Большим сюрпризом ни одна из озвученных 10 марта главой ЕЦБ мер не стала. Все они стали продолжением уже действовавших инструментов денежной политики. Но никто не ожидал, что ЕЦБ задействует все механизмы сразу. Именно из-за этого, на наш взгляд, в первые минуты пресс- конференции курс EUR/USD ослаб с 1,10 до 1,09. Но как только Марио Драги начал отвечать на вопросы, стало ясно, что денежная политика в еврозоне достигла абсолютного дна. Больше инструментов в резерве у ЕЦБ нет. Поэтому в конце выступления евро стоил уже 1,12 доллара. Ниже мы объясним подробнее, почему ресурсы ЕЦБ теперь исчерпаны.

Во-первых, ключевая ставка сокращена с 0,05% до 0%. Снижение на 5 б.п. имеет, очевидно, больше символическое, чем экономическое значение. Для сравнения, в США до начала повышения ставок при потолке в 0,25% ставка FFR плавала на +/- 0,05%, и это не считали необходимым комментировать ни рынок, ни ФРС. На наш взгляд, ЕЦБ мог бы понизить ставку и до -0,05%. Для этого нет препятствий, кроме идеологических - «платить банкам за то, чтобы дать в долг?». Но пока ни один ЦБ не сделал ключевую ставку отрицательной, можно считать, что ЕЦБ достиг важного психологического барьера в 0%.

Во-вторых, ставка по депозитам в ЕЦБ была снижена на 10 б.п. до -0,4%. Это серьёзное снижение. По самым пессиместичным оценкам стоимость физического хранения денег составляет 0,5%. Другими словами, ЕЦБ сделал вывод наличных денег из системы гораздо привлекательнее. Напомним, что €1 млрд. в купюрах €500 весит всего 2 тонны и занимает меньше 1м2 обычной комнаты. А стоимость его хранения на счету в ЕЦБ теперь составляет €4 млн. в год, или €11 тысяч в день. Учитывая огромное количество избыточных резервов в системе, мы полагаем, что многие банки могут выделить несколько квадратных метров собственных хранилищ под запасы наличных. Таким образом, в ближайшие месяцы статистика наличных вне ЕЦБ будет представлять для нас особый интерес.

В-третьих, ЕЦБ, как мы и ожидали, c 1 апреля увеличит покупки в рамках программы количественного смягчения с €60 до €80 млрд. Кроме того, в список разрешённых ценных бумаг теперь включены корпоративные облигации нефинансовых компаний еврозоны с инвестиционным рейтингом - их ЕЦБ начнёт покупать с июня. Этот шаг - пока единственный доступный для ЕЦБ способ прямого кредитования реального сектора. С учётом того, что банки за год «увеличили» кредитование реального сектора на 0,1% - по данным декабря, это нововведение легко было предвидеть. С другой стороны, как мы неоднократно отмечали ранее, основным каналом действия европейского QE является обменный курс, а он отреагировал на решения противоположным от желаемого ЕЦБ образом. Таким образом, расширение QE может ещё больше увеличить дефляционное давление в еврозоне.

Наконец, начиная с июня и до марта 2017 года ЕЦБ запустит 4 раунда нового TLTRO - целевое долгосрочное рефинансирование банков. Объём доступный для рефинансирования будет, как и раньше, составлять 30% от кредитного портфеля банка. Каждый раунд будет предоставлять финансирование на 4 года по ключевой ставке, т.е. под 0%. При этом ставка может быть снижена до ставки по депозитам -0,4%, если банк на 2,5% превысит целевой объём кредитного портфеля. Для банков с неотрицательным приростом портфеля за последний год целевой объём будет равен текущему объёму портфеля. Для банков сокративших портфель - объём, подразумевающий такое же сокращение в будущем, т.е. банку нужно будет сократить темп снижения кредитования по сравнению с 2015 годом. У нового TLTRO два важных отличия от предыдущих.

Первое - банки впервые фактически получат деньги по отрицательной ставке. Но с учётом того, что банки уже получают -0,4% по депозитам в ЕЦБ, это не столько бонус, сколько снижение штрафа для банковской системы. Снижение ставки, как и в прошлый раз, приведёт к досрочным выплатам по прошлому TLTRO для обмена на более дешёвое финансирование.

Второе важное отличие - теперь банки, не выполнившие требования по росту кредитного портфеля, не должны возвращать деньги ЕЦБ. Поэтому несмотря на одинаковые названия - TLTRO - программы разные. Целью первого TLTRO было стимулирование кредитования банками реального сектора. Цель нового TLTRO - удешевление фондирования европейских банков, которым в этом году предстоят крупные выплаты по CoCo-облигациям - превращаются в акции, если капитализация снижается ниже установленного порога. Наибольшие проблемы у Deutsche Bank и итальянских банков, а именно последние являлись основными клиентами прошлого TLTRO.



Резюмируя, ЕЦБ неожиданно стал первым ЦБ, задействовавшим все инструменты денежной политики до предела. А главным на прошедшей пресс-конференции стало то, чего Драги не сказал: что ЕЦБ сможет ещё сделать, если озвученные меры не сработают. Прогнозирование результатов будущих пресс-конференций ЕЦБ теперь усложнилось в разы.