Особенности текущей ситуации и будущие угрозы в еврозоне: Испания, Португалия, Греция

Испания
Лопнувший пузырь на рынке недвижимости добавил к старой проблеме, высокому уровню безработицы, снятой на время с «повестки дня» бумом в строительстве, новые: закредитованность частного сектора, банковский кризис, растущий государственный долг. Ситуация в Испании оказалась схожей с ситуацией в США. Проблема экономического роста в Испании имеет несколько временных составляющих:

Долгосрочные проблемы роста: структурная безработица и конкурентоспособность. Высокая безработица среди молодежи в Испании даже на пике роста имеет структурный характер. В перспективе 2-3 лет кардинального улучшения ситуации со структурной безработицей не ожидается. В последнем, весеннем, прогнозе экономисты Еврокомиссии ожидают рост безработицы до 25,1% в 2013 году. Даже если реформы окажутся очень успешными, то без роста совокупного спроса потенциал улучшившейся долгосрочной занятости, уровня, не ускоряющего инфляцию не будет реализован.

Что касается конкурентоспособности, то в 2010-2011 году Unit Labor Costs Index снизился на 9пп - 2/3 оставшегося разрыва с уровнем Германии и половину разности со средним по еврозоне перед кризисом 2008 года. Корректировки обеспечиваются, в частности, и за счет более низкой инфляции в Испании, чем в еврозоне: в марте инфляция составила 1,8%, тогда как в Германии 2,3%, а в еврозоне 2,7%. По прогнозам ЕС, в 2013 году инфляция снизится до 1,1%.

Среднесрочные проблемы роста: делевереджинг в частном секторе и разрешение кризиса в банковском секторе. Снижение долговой нагрузки на частный сектор, делевереджинг идет слишком медленно. Долги частного сектора в 2011 году к ВВП выросли до 225%. Снижение ВВП на 4% с пика в 2007 году замедляет процесс очищения балансов домохозяйств от долгов. Совокупные располагаемые доходы домохозяйств после роста по 6-8% в год на протяжении 2000-2007 гг в 2010 году сократились на 2,4%гг, а в 2011 году остались без изменения относительно 2010 года.

По потребительским кредитам наблюдается устойчивый делевереджинг. Домохозяйства рассчитываются по ранее взятым кредитам. Но этот процесс имеет ограниченное влияние на общий уровень задолженности, так как потребительские кредиты на пике, в середине 2007 года, не превышали 60 млрд. евро, или 10 % долга по ипотеке.

Задолженность по ипотечным кредитам стабильна, там делевереджинга не наблюдается, общая сумма ипотечных кредитов на балансе банков на конец 2011 года равна 656 млрд. евро. Кредиты предприятий демонстрируют некую промежуточную динамику: делевереджинг есть, но очень слабый.

Банковский кризис далек от разрешения. Доля невыплаченных в срок банковских кредитов в Испании выросла в мае 2012 года до 8%. При этом с середины 2011 года эта доля растет с ускорением на фоне новой рецессии в Испании: после нулевого роста ВВП в третьем квартале ВВП Испании в четвертом квартале 2011 года сократился на 0,3%кк, для сравнения, в Португалии доля плохих 7,2%.

В конце 2011 года 60% банковских активов в real estate loans - кредиты девелоперам на строительство на сумму 184 млрд. евро, характеризовались как проблемные. Резкое падение спроса в кризис и после него привело к тому, что многие дома оказались не достроены, а построенные - пустуют без хозяина. Переоценка по рынку таких активов и сформировала столь значительные потери банков. Цены на недвижимость в Испании упали с 2007 года на 25% и продолжают снижаться.

Причина столь низкой доли плохих кредитов именно в ипотеке в том, что большинство ипотечных кредитов в Испании заключаются по переменным ставкам, что облегчает выплаты в фазе спада, а главное в отличие от США - недвижимость под ипотекой нельзя было «монетизировать», то есть, имея ипотеку, нельзя было взять кредит «с плечом».

В конце июля были объявлены новые меры по разрешению кризиса. Во-первых, предусматривается формирование банками дополнительных провизий на 30 млрд. евро по кредитам девелоперам,  по всем активам - ранее только по проблемным. Эта абсолютная величина означает рост покрытия с 7% до 30% по таким кредитам. Банки должны за счет своих средств формировать такие резервы. Если у них нет такой возможности, то они обязаны занять средства у государственного фонда «плохих» долгов по ставке 10%. Таким образом, государство не выкупает плохие активы и не повышает нагрузку на налогоплательщиков.

Вторая мера - банки будут обязаны после соответствующего аудита продать свои проблемные активы, пустующие и недостроенные дома специально созданному агентству SPV, которое займется их дальнейшим управлением. Эта мера призвана оживить рынок недвижимости, но отсутствие госгарантий по величине максимальных потерь по таким активам вряд ли привлечет иностранных инвесторов, на что первоначально рассчитывали власти.

Отметим, что меры стабилизации банковского сектора пока никак не затрагивают 656 млрд. евро в ипотечных кредитах, при том, что безработица непрерывно растет. В целом банковский сектор Испании представляет основную угрозу для макроэкономической стабильности Испании и планов по сокращению государственного долга. Экономисты Еврокомиссии ожидают падения ВВП Испании в 2012 году на 1,8% и еще на 0,3% в 2013 году.

Потенциальная проблема для роста: перспектива еще большего урезания госрасходов. Сейчас по уровню государственного долга Испания уступает Греции, Италии, Португалии и даже Германии. Но проблема в том, что долг быстро растет. И в ближайшем будущем может стать ограничителем роста в случае, если Испании для спасения банков или регионов понадобятся средства «тройки». Пока же Испания сокращает госрасходы из-за желания продемонстрировать инвесторам и евровластям свою кредитоспособность. Тем не менее, опасения инвесторов о возможном расширении государственной помощи банкам Испании, растущий дефицит бюджета на фоне рецессии и неспособность центральной власти совладать с аппетитами регионов привели к росту доходностей на долг Испании с началом долгового кризиса в Европе. Рост доходностей по долгу угрожает более высоким темпом роста долга, особенно учитывая, что в ближайшие три года Испании предстоят значительные платежи по государственному долгу - к 2016 году 45,7% ВВП 2011 года 456 млрд. евро.

В 2012 году Испания должна была сократить дефицит до 5,3%, но еще в марте премьер-министр Испании заявил о достижимости лишь 5,8% ВВП, сейчас ЕС называет цифру в 6,4% в 2012 году и 6,3% в 2013 году ожидаемый фактический дефицит бюджета Испании. В 2011 году дефицит равнялся 8,5% ВВП. На 2013 год была предусмотрена цель в 3% дефицита, которая, возможно, станет целью для 2014 года.

Мы считаем, что для Испании проблема государственного долга вторична с точки зрения первоочередности решения, и во многом это проблема регионального долга и межбюджетных отношений с регионами, проблема структурной безработицы. Экономический рост способен быстро решить проблему растущего уровня долга.

Португалия
Как и в Испании, основной проблемой португальского рынка труда является его двойственность. Рост занятости в предкризисные годы происходил именно за счет увеличения временных контрактников. Для улучшения ситуации в 2010-2011 годах был принят ряд мер для устранения двойственности.

За 2011 год корректировка ULC составила всего 1пп.Инфляция замедлилась с 3,6% в феврале до 3,1% в марте 2012 года, в марте 2011 года было 3,9%, но остается выше средней по еврозоне 2,7% в марте 2012 года. Из 3,6% инфляции, по оценкам МВФ, 2,25пп приходится на эффект роста НДС в начале года.

За 2011 год задолженность частного сектора сократилась всего на 1,2% до 248,5% ВВП. Процесс этот идет очень медленно на фоне падающего ВВП - в 2011 году -1,6%гг. Португалия оказалась второй страной ЕС, наряду с Грецией, в которой все квартальные темпы роста были отрицательны на протяжении всего года. Экономисты МВФ прогнозируют падение ВВП Португалии в 2012 году на уровне 3,3% в 2012 году и рост +0,3% в 2013 году. Сильное сжатие совокупного спроса способствовало почти двукратному сокращению дефицита счета текущих операций к ВВП в 2011 году: с 10,0% в 2010 до 6,4% ВВП в 2011.

Из-за сокращения доходов населения и предприятий, напряженной ситуации на денежном рынке банки после кризиса 2008 года стали опираться на операции ЕЦБ, доля которых в совокупных обязательствах банков Португалии выросла к концу 2011 года до 10%. Активы к депозитам снизились до 139% в декабре 2011 года, проблемные активы выросли за 2011 год на 2,1пп до 7,2% всех кредитов банков Португалии.

За счет одноразового трансферта средств из пенсионного фонда Португалии удалось попасть в норматив «тройки» по дефициту бюджета в 2011 году: фактический дефицит составил 4,2% при плане в 5,9%, в 2010 году дефицит равнялся 9,8% ВВП. В 2012 году МВФ прогнозирует долг на уровне 112,4% ВВП, а дефицит бюджета должен сократиться до 4,5% ВВП, первичный профицит вырастет с 0,1 до 0,3% ВВП.

Греция
Ситуация в экономике Греции наиболее сложная из всех стран еврозоны. Запущенный механизм дефляции через рецессию частично позволил решить проблему выравнивания конкурентоспособности. За 2011 год ULC Греции скорректировались на 10 пунктов, оставив 30пп отрыва от уровня Германии и 20пп от уровня среднего по еврозоне.

Задача повышения конкурентоспособности является, наряду со структурными реформами, приоритетом для Греции, что отмечается и в программе, разработанной МВФ. Реформы 2010-2011 года были призваны решить главную проблему, зарегулированность рынка труда Греции и низкая гибкость заработной платы, сокращение срочности коллективных договоров, возможность временного отстранения от работы, замораживание коэффициентов за стаж при высокой безработице и прочее. Они так же направлены на снижение регулирования товарных рынков и степени их монополизации.

Улучшение ситуации в государственных финансах является второй актуальной задачей. Дефицит государственного бюджета в 2011 году уменьшился до 9,1% ВВП с 10,3% - более чем умеренное снижение. Первичный дефицит бюджета составил 2,5% ВВП, вместо 1,5%, запланированных программой помощи со стороны «тройки». Для достижения цели по первичному дефициту бюджета на 2012 год 1% ВВП Греция предприняла фискальные корректировки на уровне 1,5% ВВП. Исходя из ухудшающейся ожидаемой траектории экономического роста, ЕС делает вывод о необходимости дополнительных корректировок размером 3,8% ВВП для достижения цели по первичному дефициту в 2013 году. То, с каким трудом парламент Греции принимал корректировки на 2012 год, позволяет предположить существенный рост социального недовольства, если Греция решит следовать плану МВФ и сэкономить дополнительно 3,8% ВВП.

В банковском секторе Греции нарастают проблемы, часть которых планируется решить кредитами МВФ. Участие банков в программе обмена греческих облигаций в марте 2012 года, а также оценки стресс-тестов МВФ, выполненные в 2011 году, указали на возможные потери банков в размере 50 млрд евро, 22 млрд по списанным облигациям Греции, остальное плохие активы. Эта сумма уже зарезервирована МВФ для распределения Греции. Доля плохих кредитов измеряемая NPL достигла в третьем квартале 2011 года 15,2%, увеличившись за год с 11%.

Острая проблема - ситуация с ликвидностью. Отчасти из-за падения текущих доходов, отчасти из-за опасений о судьбе евро греки с 2009 года изъяли 30% депозитов из банков, 6,4% в первом квартале 2012 года. Для недопущения банковского кризиса ЕЦБ через систему TARGET предоставил Греции в 2011 году дополнительно 130 млрд евро, 60% ВВП.

При этом банки ужесточают условия выдачи кредитов на фоне низкого спроса: потребительские кредиты в 2011 году сократились на 6,5%, к концу 2011 года отрицательный рост показала задолженность предприятий.

В целом ситуация в банковском секторе Греции оказывается зависимой от выполнения нормативов «тройки», внешнего финансирования, а ожидаемое углубление кризиса может быть остановлено дополнительной помощью со стороны «тройки» из-за малого масштаба проблемы для еврозоны.

Последние события в Греции, связанные с неспособностью избранного в апреле парламента создать коалицию для формирования правительства, подтверждают, что греки устали от падения доходов из-за мер бюджетной экономии. Стремительный рост спроса на наличность в Греции с середины мая на опасениях выхода страны из еврозоны означает, что события стали разворачиваться по негативному сценарию. В Греции сложилась неоднозначная ситуация перед предстоящими в июне выборами: 2/3 населения не хотят выходить из еврозоны и ЕС, но большинство уже устало от падения доходов. В этих обстоятельствах то, куда склонится чаща весов, сильно зависит от приверженности «тройки» идее помощи Греции. Пока же активизировавшиеся разговоры в ЕС и самой Греции о выходе Греции из союза лишь снижают стимулы страны к следованию плану структурных реформ, ухудшают ситуацию с ликвидностью в банковском секторе и таким образом приближают момент выхода страны из еврозоны.

Вывод
Как показывают приведенные выше данные, основной текущей проблемой стран периферии является поиск устойчивой, не предполагающей накопление дисбалансов в еврозоне модели экономического роста, которая бы в меньшей степени, чем модель, существовавшая до кризиса, зависела от изменчивых потоков капитала.

С этой целью в странах периферии проводятся структурные реформы и предпринимаются шаги по повышению конкурентоспособности, которые по нашим оценкам позволили лишь частично решить эту проблему. Жесткость цен к снижению не гарантирует дефляцию даже в случае сильной рецессии, поэтому основная надежда проблемных стран на структурные реформы рынка труда: повышение гибкости зарплаты, ограничение силы профсоюзов.

Таким образом, в ближайшие 2-3 года проблемы никуда не денутся, а вот ситуация с ростом будет плохой. Для того, чтобы выиграть время до завершения структурных реформ и укрепления финансовой стабильности еврозоны, «тройка» оказывает помощь проблемным странам. Какие факторы могут спровоцировать прерывание этого процесса и выход отдельных стран из еврозоны на горизонте 2-3 лет времени завершения реформ?