Общие причины кризиса еврозоны
Глобальный экономический бум начала двухтысячных сопровождался высокими темпами роста экономики Греции и Испании, по крайней мере, относительно партнеров по еврозоне. Общий рост склонности к риску в фазе подъема и оптимистические ожидания потребителей-заемщиков в отношении своих будущих доходов способствовали росту текущего потребления и инвестиций, главным образом за счет накопления долга.

В еврозоне наблюдалось расхождение в динамике по ряду макроэкономических показателей между более развитой её частью, Германия, Франция, Австрия и, так называемой, «периферией» Греция, Португалия, Испания, Ирландия. В последней группе зарплаты росли более высоким темпом, а особенности рынка труда не создавали для такого роста зарплат каких-либо препятствий, в Германии аппетиты профсоюзов были не столь велики как в странах периферии. При этом в некоторых странах периферии увеличивались дефициты бюджетов, быстро рос государственный долг, Греция, Португалия, что было дополнительной причиной инфляционного давления. В результате стало наблюдаться расхождение в темпах инфляции между «ядром» и «периферией». Так средние годовые темпы инфляции за 1999-2007 годы составили 1,8% в Германии, 3,3% в Испании, 3,5% в Греции. И здесь единство валюты и, в том числе, отсутствие валютных рисков сыграло «злую шутку» с еврозоной, сформировав два различных типа поведения экономических агентов в странах «ядра» и «периферии». Номинальные процентные ставки, в том числе суверенных облигаций оказались очень близкими в этих группах стран. При средних за 1999-2007гг номинальных доходностях пятилетних облигаций Германии в 3,8%, Испании в 3,9% и Греции в 4,4%2, но различных темпах инфляции получалась различная реальная доходность в евро. В результате, различия в реальных ставках в единой валюте стимулировали сбережения резидентов в Германии, по реальной ставке 2% в евро и накапливание долгов резидентами периферийных стран, реальная ставка 0,6% в Испании и 0,9% в Греции. Приток капитала в периферию еще сильнее разгонял совокупный спрос и инфляцию. Получился замкнутый круг «инвестиционный, потребительский бум - инфляция - приток капитала - инвестиционный, потребительский бум».

Ниже мы приводим основные характеристики проблемных стран периферии, Греция, Португалия, Испания, Ирландия непосредственно перед кризисом 2008 года:

Отрицательное сальдо счета текущих операций, как результат бурного роста частного потребления и/или инвестиций в строительство, финансируемых за счет притока капитала. В Испании дефицит достиг в 2008 году 11% ВВП, в Португалии 10%, в Греции 15%. При этом, совокупное отрицательное сальдо группы проблемных стран ГИИИП по своей величине % от ВВП всей еврозоны почти совпадало с положительным сальдо по текущему счету Германии. Рост дефицита стран периферии финансировался притоком капитала из ядра.

Бум на рынке недвижимости, за исключением Португалии. Из пяти проблемных стран, четырех, рассматриваемых нами в периферии, и Италии, только в Португалии не наблюдалось существенного роста цен на рынке недвижимости. Особенно выделяется Испания своим двукратным ростом цен всего за пять лет. В основе этого роста лежал бурный рост ипотечного кредитования и кредитования строительных компаний. Законченное строительство жилых домов в 2001-2007 гг там росло со средним темпом 9% в год.

Экономический рост на фоне стагнирующей производительности труда требовал увеличения количества занятых. Уровень безработицы среди молодежи в Испании снизился с 30% в 1999 до 17% в 2007 году. Примечательно, что из рассматриваемых стран молодежная безработица в 2000-е росла только в Португалии. Те же закономерности были характерны и для общей безработицы: безработица в Испании стабильно снижалась - с 15% в конце 1998 года до минимума в 7,9% в мае 2007 года, в Греции - с 11% в 2000 году до 7,3% в мае 2008 года, но повышалась в Португалии - с 4,8% в 2000-м до 8,5% в конце 2007 года и была стабильно низкой на уровне близком к 4,5% в Ирландии.

Закредитованность частного сектора, в Греции наименьшая. Долги частного сектора росли во время кризиса во всех проблемных странах, чего не наблюдалось в Германии. При этом в Испании, Ирландии и Португалии долги стартовали с более высокого уровня, чем в Греции и Италии, в Испании со 125% ВВП, но росли с опережающим ВВП темпом и к 2008 году достигли 220% ВВП. В Португалии к 2008 году долг вырос до 230% ВВП со 170% в 2000 году. Особенно сильно в Испании росла ипотека, на пике по 35% в год. В конце 2007 года задолженность домохозяйств по ипотечным кредитам составляла 600 млрд. евро или 60% ВВП 2007 года.

Быстрый рост госрасходов, как в абсолютном выражении, так и относительно ВВП, за исключением Испании и Ирландии. Действительно Испания, в отличие от Греции или Португалии с абсолютной динамикой государственного долга, не вела «безответственную политику» госрасходов и госзаимствований. Проблемы с государственным долгом у Испании возникли уже после кризиса, скорее как ответ на него. До кризиса же относительная величина долга в процентах к ВВП даже снижалась. В Ирландии в 2007 году уровень государственного долга был равен 24,8% ВВП и так же, как в Испании, снизился с 35,1% в 2000 году.

Неконкурентоспособность экономики. Бурный рост зарплат и более высокая инфляция, относительно средней по еврозоне привели к отклонению по расходам на труд на единицу продукции от уровня стран «ядра» во всех рассматриваемых странах. По индексу издержек на труд на единицу продукции (Unit Labor Costs Index, ULC), в конце 2009 года Греция на 30пп превышала средний по еврозоне уровень и на 47пп уровень Германии. Отклонения Португалии и Испании были сопоставимыми.

Итак, среди стран «периферии» еврозоны при общей схожести макроэкономической динамики, приведшей к кризису, условно выделяются четыре группы: по источникам роста дисбалансов, госсектор или частный сектор и по направлению использования притока капитала, инвестиции на рынке недвижимости, потребление:

Первая группа - страны, в которых драйвером экономического бума и накопления дисбалансов являлся частный сектор, активно инвестировавший в недвижимость. Это такие страны как Испания и Ирландия.

Вторая группа представлена Португалией. В ней накопление долга частного сектора, а так же госдолга финансировало преимущественно потребительский бум. Импорт рос в среднем за рассматриваемый период по 4% в год, рост потребления частного сектора опережал рост ВВП на 1пп. Высокий стартовый долг частного сектора в 1999 году, на уровне 160% ВВП, достиг в 2007 году 230% ВВП. Банки Португалии имели наивысшее отношение кредитов к депозитам в еврозоне, достигшее пика в 2009 году на уровне 160,8%, в 2007 году было 155,7%.

Третья и четвертая группа представлены Грецией - страной, в которой драйвером роста выступал преимущественно государственный сектор. При этом в Греции наблюдался как инвестиционный, так и потребительский бум.

Пока существовал приток капитала, еврозона вполне уживалась с существующими и накапливающимися дисбалансами. Как только приток капитала прекратился, «замкнутый круг» расширения экономической активности на периферии превратился в «замкнутый круг» её сжатия.

Заключение
В последние годы в странах периферии были проведены значительные структурные реформы, прежде всего в государственном секторе и на рынке труда. Эти реформы в перспективе нескольких лет будут способствовать изменению экономической структуры соответствующих стран и повышению их конкурентоспособности. Однако, из исторического опыта известно, что это не произойдет быстро, на решение проблем у еврозоны уйдет минимум 5-7 лет.

По нашим расчетам, это наиболее вероятно для Греции. Второй фактор - рост доходностей на рынке суверенного долга и, как следствие, неспособность страны обслуживать долг. Он наиболее важен для Испании и, в перспективе, для Португалии и Ирландии. Третий триггер - углубление кризиса в банковском секторе периферийных стран. Эффект от срабатывания этих триггеров распада может быть усилен, если у страны-должника есть стимул объявить дефолт по государственному долгу. Стимул возникает при достижении первичного профицита бюджета. Такой страной является Португалия, в 2013 году ей может стать и Греция.

Еще раз подчеркнем, что эти триггеры сработают, скорее всего, только в том случае, если в проблемных странах в ближайшие два-три года не возникнет модели устойчивого роста, способного сокращать уровень задолженности и дефициты бюджета. Приведенный обзор текущей ситуации в экономиках Греции, Португалии, Испании указывает на ухудшение среднесрочных перспектив экономического роста, поэтому, как минимум при сохранении текущего тренда, вероятность срабатывания тригеров достаточно высока.

Тем не менее, и в целом распад, и то как он будет происходить на практике, будет зависеть от того, как «тройка» будет реагировать на срабатывание триггеров. Если «тройка» будет «закрывать глаза» на нарушения предъявляемых требований к странам-должникам и с определенной регулярностью купировать развитие кризиса в банковском секторе, финансировать дефициты бюджетов, теоретически возможно сохранение еврозоны или выход из нее Греции и, возможно, Португалии, но не ранее конца 2013 года. Это сценарий «позднего распада», который может быть вполне упорядоченным: то есть страны придут к соглашению о процедуре выхода и мерах поддержки финансовой системы и проблемных стран в ходе выхода и последующие годы. Это позволит снизить накал паники на финансовых рынках и гарантировать отсутствие жестких негативных последствий, таких как введение ограничений на трансграничные потоки капитала или даже вспышки острой социальной напряженности, вплоть до гражданской войны, о которой в последнее время стали говорить в соответствующем контексте.

Другой сценарий предполагает, что либо закончится терпение одной из сторон, либо развитие кризиса в финансовом секторе окажется уже неуправляемым из-за нерешительности ЕЦБ. По этому сценарию Греция объявит дефолт уже во второй половине 2012 года - сценарий «скорого распада». Последние события в Греции, связанные с неспособностью избранного в апреле парламента сформировать коалицию для формирования правительства, подтверждают, что греки устали от падения доходов из-за мер бюджетной экономии. Рост спроса на наличность в Греции с середины мая на опасениях выхода страны из еврозоны означает, что события стали разворачиваться по сценарию «скорого распада». Сложная ситуация в банковском секторе и уже предсказываемое экономистами ЕС нарушение нормативов «тройки» по первичному дефициту бюджета в 2013 году указывают на срабатывание триггеров распада. В стране сложилась неоднозначная ситуация перед предстоящими выборами: 3/4 населения не хотят выходить из еврозоны и ЕС, но большинство уже устало от падения доходов. В этих обстоятельствах то, куда склонится чаша весов, сильно зависит от приверженности «тройки» идее помощи Греции. Пока же активизировавшиеся разговоры о выходе Греции из ЕС и самой Греции лишь снижают стимулы страны к следованию плана структурных реформ, ухудшают ситуацию с ликвидностью в банковском секторе и таким образом приближают момент выхода страны из еврозоны.

Наконец, есть сценарии сохранения еврозоны, но они предполагают, что страны ядра согласятся на финансирование стран периферии в течение 5-7 лет, через de facto трансферты из своих бюджетов или через накопление дисбалансов в системе расчетов между центральными банками. Вероятность такого сценария снижается день ото дня: можно все чаще слышать выступления европейских политиков, пафос которых сводится к тому, что Греции надо позволить выйти из Еврозоны. Повысить его вероятность может ЕЦБ, объявив о программах значительных гарантий по облигациям проблемных стран и увеличив предоставление ликвидности экономики. Последнее, кроме всего, приведет к дальнейшему удешевлению евро и поможет европейской экономике в целом, хоть и не позволит странам периферии увеличить свою конкурентоспособность по сравнению с Германией.

Это в рамках нового типа политики ЦБ РФ, таргетирования инфляции, реализовать легче, чем, например, в кризис 2008 года, когда ЦБ жестко таргетировал валютный курс и сжимал денежную базу, продавая валютные резервы. Мы, однако, считаем, что даже и в условиях новой политики ЦБ будет действовать осторожно, опасаясь чрезмерного оттока капитала и удешевления рубля. Поэтому на острой фазе кризиса банки могут столкнуться как с валютным риском, так и с риском ликвидности.