На предстоящей неделе будет представлена программа реформ в Испании, которая будет достаточна для обращения за помощью в ESM и, соответственно, может позволить ЕЦБ начать покупки облигаций этой страны на вторичном рынке, а самому фонду на первичном. План будет опубликован 27 сентября. Он готовится Еврокомиссией, но в консультациях принимает участие министр финансов Испании. План Еврокомиссии это уступка для Испании, которая не горит желанием в преддверии региональных выборов, 21 октября, обращаться за международной помощью, показывая тем самым свою неспособность к самостоятельному решению финансовых проблем. Предположительно, план будет касаться только структурных реформ, и в нем не будут затронуты вопросы дополнительного сокращения госрасходов или роста налогов, сверх уже принятых Испанией обязательств, в июле 2012 года цель по дефициту бюджета была пересмотрена Еврокомиссией с 5,3% ВВП до 6,3% ВВП в 2012 г., в 2013 году с 3% ВВП до 4,5% ВВП и до 2,8% ВВП в 2014 году. Тем не менее, ожидается, что дефицит государственного бюджета Испании в 2012 году составит от 7 до 8% ВВП. В пользу того, что план все же будет включать оговорку, касающуюся требования жесткого следования целям по дефициту бюджета, говорит и тот факт, что Испания единственная из четырёх проблемных стран еврозоны, которая пока что даже наращивает госрасходы в абсолютном выражении, и в реальном выражении, т. е. с поправкой на инфляцию. 

В пятницу, 28 сентября, будут объявлены результаты мониторинга финансовой системы Испании, и тогда же станет ясно, какая сумма из ESM будет потрачена на рекапитализацию банков из выделенных 100 млрд. евро. Фигурирующие в прессе оценки варьируются от 35 до 60 млрд. евро.

Ситуация в Испании усугубляется угрозами со стороны Каталонии, намеревающейся отделиться от Испании, ради чего даже было объявлено о планах провести ранние выборы в региональный парламент, а затем и референдум. Каталония недовольна тем, что ежегодно направляет в центральный бюджет 16 млрд. евро налоговых сборов, из 170 млрд. евро доходов центрального правительства, а меры бюджетной экономии её касаются в той же степени, что и остальных регионов. Без указанного трансферта Каталония решила бы сама свои проблемы с дефицитом регионального бюджета и растущим уровнем регионального долга.

В этих обстоятельствах принятие программы подключения Испании к EFSF, предполагающей жесткий контроль над бюджетными дефицитами, чего добивается Германия, может повлечь за собой фактически распад страны, так как сокращения коснутся и региональных бюджетов. Если Испания отклонит предлагаемый ей план и не обратится за помощью в EFSF/ESM, то доходности облигаций Испании вновь превысят уровень 7% годовых, угрожая в среднесрочной перспективе дефолтом, не только самой Испании или выходом страны из еврозоны. Мы считаем, что если объявленный план не будет включать более жестких целей по дефициту, чем скорректированные в июле, Испания примет условия Еврокомиссии.

Правительство Италии на неделе пересмотрело прогноз роста экономики на 2012 год, понизив его вдвое до -2,4%гг. В 2013 г. будет -0,2%гг вместо ожидавшихся ранее +0,5%гг. Прогноз дефицита бюджета повышен с 1,7% до 2,6% ВВП в 2012 году и с 0,5% до 1,8% ВВП в 2013 году.

На фоне резкого снижения индекса PMI во Франции в сентябре, выросли опасения, что рецессия во Франции может способствовать превращению страны во вторую Италию с большим уровнем госдолга и сокращающейся экономикой.

Мы провели расчеты траектории уровня госдолга Франции и Италии на основе ожидаемых МВФ, а также правительствами стран, темпов роста ВВП вплоть до 2017 года, самые последние оценки, данных о планируемом первичном дефиците/профиците госбюджета, текущих ставок по гособлигациям и инфляции 2%. Расчеты показывают, что при данных пессимистических предположениях о росте в 2012-2013 гг., к 2017 году и Франции, и Италии все же удастся сократить уровни госдолга. Франции с 86,3% ВВП в 2011 году до 80% ВВП, Италии со 120% ВВП до 112,9% ВВП. Пик уровня госдолга во Франции приходится на 2013 год, в Италии - на 2012 год за счет того, что в Италии уже есть первичный профицит госбюджета, а во Франции он ожидается только в 2015 году. Таким образом, на горизонте до 2017 года сравнение Франции с Италией преувеличено.

Как стало известно в пятницу миссия тройки покинула Грецию на неделю. Причиной стала невозможность достигнуть компромисса в вопросе ценой 2,5 млрд. евро. Греции для получения очередного транша из второго пакета помощи необходимо осуществить сокращение госрасходов на 13,5 млрд. евро. Из этих 13,5 млрд. евро Греция готова сократить лишь 11 млрд. евро, а остальные 2,5 млрд. евро учесть в виде роста доходов от приватизации. Это не устраивает «тройку», так как доходы менее прогнозируемы. Без соглашения «Тройка» оттягивает момент выделения транша до ноября. Учитывая, что основная часть суммы транша должна пойти на рекапитализацию банков Греции 23,5 млрд. евро, угроза расширения кризиса в банковском секторе и оттока депозитов при этом только растет.

Согласно опубликованной статистике в июле в еврозоне продолжилось падение объемов работ в строительстве: -0,3% после -0,6% в июне. Строительство «выросло» в Германии на 1,9% после -1,3%, лишь компенсация, «снизилось» во Франции на 0,1% после +0,7%, Испании - на 2,1% после +1,0%, Италии - на 2,2% после -0,5%.

Насколько обоснованы опасения относительно роста инфляции в еврозооне из-за решения ЕЦБ проводить покупки облигаций в неограниченном объеме, стерилизованные лишь условно? ФРС США в посткризисный период увеличила свой баланс более чем втрое, однако это не привело к всплеску инфляции, а ситуация с ростом была благоприятнее, чем в еврозоне, давление совокупного спроса на издержки и инфляцию сильнее. Более мягкая фискальная политика также наблюдалась именно в США. То есть и с этой точки зрения эффект на спрос был позитивным, но угрожающего роста инфляции в США нет.

Наблюдавшееся летом 2012 года ослабление евро, как считается, позволило экономике Германии поддержать производство за счет более выгодной ценовой позиции на внешних рынках. Отметим, что реальное ослабление имело место, но это ослабление, лишь корректировка к более дешевому долгосрочному курсу евро, после периода его переоцененности в докризисные 2000-е годы. Этот процесс носит «естественный» характер, более дешевый евро ближе к равновесному.

Что касается, экспорта Германии в еврозону, то он составляет всего 42% её экспорта. У Франции это - 49,2% экспорта, у Италии - 43,3% экспорта, Испании - 54,2%, Португалии - 64%. Получается, что Германия менее других стран зависима от состояния дел в еврозоне? Это неверно, так как надо учитывать долю экспорта в ВВП Германии, а она оказывается больше чем у других стран. Эти два обстоятельства, доля экспорта страны в ВВП и доля экспорта в еврозону во всем экспорте делают Германию третьей страной после Португалиии и Испании наиболее чувствительной к падению совокупного спроса именно в странах еврозоны.