Второго мая Европейский центральный банк снизил ставку рефинансирования на 0,25пп до 0,5%, ставку по овернайт кредитам на 0,5пп до 1,0%. При этом ставка по депозитам осталась без изменения 0%. Также ЕЦБ решил продлить на год выдачу кредитов по фиксированной ставке в рамках MRO и трехмесячных LTRO. Принятое ЕЦБ решение по ставкам было ожидаемым на фоне плохой статистики. Подтверждением предпринятых действий стала статистика по безработице, которая обновила исторический максимум в марте 12,1%, и статистика о динамике потребительских цен, замедливших свой годовой рост до 1,2% после 1,7%. Динамика индикаторов активности в экономиках еврозоны и, главным образом, в Германии и Франции стала «последней каплей» терпения ЕЦБ.

Рынок межбанковского кредитования - МБК еврозоны в кризисе: объем операций с 2010 года сжался вдвое, до 20-30 млрд евро ежедневного оборота в 2012 году. При этом, большее количество сделок стало совершаться на национальном уровне: 43,1% всего оборота в 2012 году против 30,9% в 2011 году - на операции с банками вне еврозоны приходится стабильно 23,9% всего объема необеспеченных операций банков.

Страны «периферии» оказались почти отрезанными от рынка МБК и стали больше полагаться на помощь ЕЦБ. По оценкам Goldman Sachs на банки Испании и Италии приходится 60% задолженности по операциям рефинансирования всех банков еврозоны со стороны ЕЦБ по состоянию на конец марта 2013 года -260 и 270 млрд евро, соответственно, тогда как на банки Германии всего 3%, против 50% до кризиса 2008 года. В этих обстоятельствах снижение ставки процента по операциям ЕЦБ, прежде всего, помогает именно банкам «периферии». Но сужение спрэда ставок ЕЦБ сокращает альтернативные издержки хранения денег на депозитах ЕЦБ, что снижает и без того слабые стимулы для стран «ядра» по участию на рынке МБК. Таким образом, ЕЦБ все больше замыкает операции банков на себя. Но, М. Драги не исключил в будущем снижения ставки по депозитам в отрицательную область.

Отметим, что снижения ставки по кредитам мало - необходимо также ослаблять требования к залогу по операциям с ЕЦБ. В этом отношении ЕЦБ также указал на возможное смягчение политики: главный монетарный регулятор еврозоны начнет работу по активации рынка ABS на кредиты предприятий. При этом сам М. Драги заявил, что ЕЦБ не будет делать QE, а лишь поможет, через свои регулятивные функции, возродить этот рынок, что расширит возможности банков по привлечению средств, в том числе, у самого ЕЦБ.

Важное замечание М. Драги касалось готовности держать ставки низкими «настолько долго, насколько будет нужно, пока это не противоречит идее стабильности цен». Но президент ЕЦБ не специфицировал тех. Условий, что сделал ранее ФРС США, которые могут стать сигналом для ужесточения денежной политики, если инфляция останется низкой. ЕЦБ в отличие от других ЦБ развитых стран имеет жесткие ограничения по адаптации «двойного мандата» денежной политики - баланс между низкой инфляцией и разрывом выпуска, банк таргетирует инфляцию на уровне 2%. Любые попытки сделать это таргетирование нестрогим и уделять внимание динамике ВВП наталкиваются на оппозицию Германии, заинтересованной как страна-кредитор, в низкой инфляции. Кроме того, близость ВВП Германии к потенциалу также заставляет страну осторожно относиться к идее симметричного стимулирования совокупного спроса в еврозоне.

Именно из-за стран «ядра» ЕЦБ в «отстающих» среди других ЦБ развитых стран по расширению денежной базы. Поэтому, можно уверенно сказать, столь легкое и единодушное смягчение денежной политики, отмеченное при последнем снижении ставок ЕЦБ, будет наблюдаться в будущем лишь до тех пор, пока будет замедляться инфляция - мы ожидаем её в диапазоне 0,9-1,1% к концу года. «Почти-дефляция» еще одно проявление низкой эффективности снижения ставок. Бизнес и население понимают, что ЕЦБ в среднесрочной перспективе не допустит роста инфляции в Германии, а без роста инфляции в Германии, а значит и в еврозоне, нельзя рассчитывать на снижение реальных ставок процента в евро. Экономическая активность не улучшится. А банки, которые поправят свое положение с фондированием, увеличат кредитование нефинансового сектора лишь частично на фоне высоких сохраняющихся рисков, уменьшить которые снижение ставок не помогает.

Ожидавшегося объявления некоторой программы активации кредитования малых и средних предприятий не произошло, однако М. Драги не исключил, что такая программа все же будет разработана.  Данные по дефицитам бюджетов в 2012 подтвердили, что политика бюджетной экономии не позволяет сократить дефицит бюджета и уровень госдолга, если реализуется в фазе рецессии. На неделе, еврокомиссия заявила о готовности перенести на год выполнение целей по дефицитам бюджета Францией и Нидерландами и на два года - Испанией. Если бы этого не произошло, то по новому Фискальному Пакту сработало бы автоматическое правило сокращения дефицитов - индивидуальное для каждой страны и разрабатываемое ЕК, а сами страны были бы оштрафованы.

Президент ЕК, Ж. М. Баррозу заявил, что «политика бюджетной экономии достигла своего предела». «Масла в огонь» настроениям против этой политики подлили как вышедшие данные по безработице, так и опровержения результатов проведенного К. Рейнхарт и Р. Рогофф исследования, установившего ранее, что превышение 60% границы по уровню госдолга приводит к замедлению экономики. Повторные тесты на данных, собранных К. Рейнхарт и К. Рогофф, показали, что авторы допустили ошибку, и значимой статистической связи между ростом госдолга и замедлением роста ВВП нет.

На прошедшей 10-11 мая встрече министров-финансов «большой семерки» США и Франция призвали страны еврозоны ослабить скорость бюджетной консолидации. Новое итальянское правительство заявило, что будет добиваться прекращения диктата ЕК, за счет снижения дефицита бюджета в 2013 году до отметки в менее 3,0% ВВП - факт 2012 года. Более низкий дефицит не позволит применять к стране процедуру мониторинга ЕК и повысит независимость правительства в скорости дальнейших корректировок дефицита.

Тем временем, Германия призывает страны не отклоняться от разработанной ранее «генеральной линии». Текущие события с отторжением austerity указывают на возможность реализации ряда сценариев в будущем. В первом сценарии - политики в странах периферии ведут себя безответственно, как и ранее и не проводят реформы. На долговых рынках в этом случае вновь растут доходности. В среднесрочной перспективе еврозона будет поставлена перед выбором: создавать ли более унифицированное объединение, допускающее трансферты слабым странам или нет?

Этот вопрос, скорее всего, будет решаться уже после выборов в Германии. При неправильном поведении стран «периферии» союз не будет создан, последуют дефолты стран периферии, с возможным выходом ряда стран из еврозоны. Во втором сценарии - политики в странах периферии ведут себя ответственно и проводят реформы. Германия соглашается профинансировать перенос austerity. На долговых рынках в этом случае доходности снижаются. Ситуация на «периферии» нормализуется в ближайшие 2-3 года.