В последние годы, особенно после кризиса и обострения долговой проблемы в ряде европейских государств, проблематика государственного долга развитых стран стала особо актуальной в связи с резким ростом его относительных параметров, в частности соотношения объемов валового долга и ВВП, которое во многих странах перешло за уровень в 100% или вплотную приблизилось к этой отметке. Данная тенденция является достаточно тревожной, однако для более полной оценки ситуации с долговой нагрузкой на государственные финансы развитых стран целесообразно проанализировать и некоторые другие показатели, привязанные к объему долга.

Начать обзор относительных параметров государственного долга можно с такого распространенного и часто приводимого в экономических дискуссиях показателя, как объем долга в расчете на душу населения. Данный показатель демонстрирует достаточно низкий разброс значений по различным развитым экономикам, за исключением Японии, где его величина зашкаливает за 130 тысяч долларов, в большинстве стран объем валового государственного долга на душу населения колеблется в пределах 30-45 тысяч долларов. При этом величина данного показателя находится практически на одном уровне у таких разных с точки зрения стабильности государственных финансов стран, как Греция и Норвегия, Бельгия и Канада, Швейцария и Италия. В этом отношении ситуация гораздо ровней, чем при сопоставлении данных стран по соотношению долга и ВВП, если у Греции, Бельгии и Италии оно значительно выше среднего уровня 144, 96 и 118% соответственно по данным за 2011 г., то у Норвегии и Швейцарии, напротив, существенно ниже 44 и 55% соответственно. Однако по объему долга на душу населения большинство развитых стран имеют сходные значения.

Но отмеченная схожесть показателя долга в расчете на душу населения существенно меняется при рассмотрении не валового, а чистого долга. Под чистым государственным долгом, в соответствии с определением МВФ, понимается валовой долг за минусом таких финансовых активов государства, как монетарное золото, SDR - специальные права заимствования, валюта и депозиты, долговые ценные бумаги, ссуды, страховки и другие счета. Чистый долг, то есть уменьшенный на сумму обязательств перед государством, в некоторых странах является отрицательным, а по другим странам эта величина существенно варьирует и разброс значений многократен, в отличие от показателя объема валового долга на душу населения.

Лидерами по показателю чистого государственного долга на душу населения являются те же страны: Япония, у которой этот показатель за последние три года увеличился в 1,5 раза; Ирландия, у которой рост был почти двукратным, что вывело эту страну на второе место с одиннадцатого, которое она занимала в 2009 г.; традиционно проблемные в долговом отношении Греция, Бельгия, США, Италия. Относительно неожиданным можно считать высокое третье место, а по итогам 2011 г. даже второе в данном рейтинге Швейцарии, страны с устойчивой финансовой системой и относительно далекой позицией по показателю валового государственного долга на душу населения, а также по соотношению долга и ВВП.

Странами же с наиболее здоровыми государственными финансами являются североевропейские, а также Австралия и Канада. У трех скандинавских стран чистый государственный долг отрицателен, то есть данные государства являются не должниками, а нетто-кредиторами. Лидером в этом отношении выступает Норвегия с показателем 144 тысяч долларов на душу населения, что, на наш взгляд, объясняется, прежде всего, наличием Государственного пенсионного фонда включающего в себя и активы бывшего нефтяного фонда, который осуществляет крупномасштабные зарубежные инвестиции. Соответственно, у государства имеются значительные активы, многократно перекрывающие обязательства, что и отражается в показателях чистого государственного долга, в том числе на душу населения.

Также можно отметить тот факт, что в число крупных развитых экономик с относительно небольшим объемом чистого государственного долга на душу населения входит Испания, которую в последнее время принято отождествлять с проблемными европейскими странами PIIGS - S в данной аббревиатуре означает Испанию. Однако проблемы этой страны в большей мере относятся к другим сферам экономики, тогда как в части государственного долга положение Испании лучше многих благополучных стран, таких, как Германия или Франция. Так, по показателям валового и чистого долга на душу населения страна располагается существенно ниже своих европейских соседей так же, как и по соотношению государственного долга и ВВП, которое в 2011 г. составляло лишь 60%.

Размеры государственного долга на душу населения, несмотря на их удобство для сравнительного обзора различных стран, все же не вполне показательны для оценки стабильности национальных систем государственных финансов. В этом плане значительно больший интерес представляют показатели, соотносящие объемы государственного долга с активами, которыми этот долг обеспечен, так как именно уровень обеспеченности должника является приоритетным критерием оценки качества его долговых обязательств. Исходя из этого, рассмотрим подробнее ключевой, на наш взгляд, индикатор в плане анализа задолженности - соотношение государственного долга и международных резервов крупных развитых стран.

Безусловным лидером необеспеченности своих долговых обязательств выступает эмитент основной резервной валюты мира - США. Объем валового американского долга превосходит размер официальных резервов страны более чем в 100 раз, то есть долги США обеспечены резервами менее чем на 1%! На фоне такого показателя соотношение долгов и резервов самых проблемных стран еврозоны, таких, как Италия 15,5 раз или Испания 27 раз, представляется достаточно стабильным. В целом же по еврозоне, долговые проблемы которой в течение последних трех лет были основным поводом для спекуляций относительно нового финансового кризиса, данное соотношение составляет весьма умеренные 13,3 раза, что лучше не только катастрофического уровня США, но и значительно превышает показатель Великобритании почти 20 раз.

Наилучший же показатель обеспеченности долга резервами демонстрирует Япония 11,8 раза, что вполне объяснимо, так как, несмотря на огромный размер валового долга, у этой страны нетипично большие по меркам других развитых государств резервы. У Австралии соотношение долга и резервов самое низкое среди всех рассмотренных стран, что объясняется не только сбалансированной финансовой политикой, но и упомянутым фактом того, что австралийские доллары пока не играют заметной роли на рынке резервных валют.

В целях большей точности оценок уровня обеспеченности долга резервами, следует рассмотреть соответствующие показатели не только на базе валового долга, но и на базе чистого долга. Соотношение объемов чистого государственного долга и резервов для ведущих развитых экономик мира демонстрирует примерно такую же ситуацию, как и при расчетах на базе валового долга.

Показатель США и при учете чистого долга остается неадекватно высоким, долги превышают резервы в 75 раз. Следующий по убыванию показатель у Великобритании 14,4 раза.Триведущие экономики еврозоны - Франция, Германия и Италия отличаются несущественно: худший показатель, полагаем, у Италии 13 раз, лучший ожидаем у евролидера Германии 9 раз, промежуточное положение занимает Франция 12 раз. Таким образом, в отношении обеспеченности долга резервами традиционно считающаяся проблемной Италия, еще одна страна PIIGS имеет практически такой же уровень, что и благополучная Франция, что еще раз подчеркивает необоснованность многих ярлыков и расхожих штампов, использующихся при описании кризисных явлений в еврозоне.

Лучшей же страной по уровню обеспеченности чистого долга официальными резервами осталась Япония, у которой рассматриваемое соотношение составило лишь 6,3 раза. Этот показатель более чем десятикратно превышает американский аналог притом, что по соотношению валового долга и ВВП Япония более чем двукратно проигрывает США. Однако даже несомненный лидер «развитого мира» Япония выглядит по обеспеченности своего долга резервами гораздо хуже крупнейших развивающихся экономик. Даже с учетом валового, а не чистого, государственного долга, крупные развивающиеся экономики имеют многократно лучшие показатели, чем у «столпов мировой финансовой системы», что иллюстрирует неадекватность как самой этой системы, так и ее базиса в лице ведущих развитых стран и их государственных финансов.

Даже не у самых благополучных развивающихся стран, совсем недавно сталкивавшихся с крупномасштабными финансовыми кризисами, таких, как Аргентина, Бразилия, Индонезия, обеспеченность валового государственного долга резервами в разы, а то и в десятки раз лучше, чем у США. А лидеры по наращиванию резервов, в число которых входит и Казахстан, опережают США в данном отношении в сотни раз.

Справедливости ради необходимо отметить, что в последние годы резервы увеличивали не только развивающиеся, но и развитые страны, в том числе страны -эмитенты мировых резервных валют. Однако за редким исключением темпы роста резервов отставали от темпов роста государственного долга, в результате чего обеспеченность долговых обязательств международными активами постоянно снижалась.

Несмотря на зачастую чисто символический уровень обеспечения долговых обязательств развитых стран реальными активами, эти обязательства продолжают оставаться основным инструментом накопления для всего мира, что обусловливается фактической безальтернативностью данных активов. Однако вопрос о надежности действующей системы мировых валют и деноминированных в ней долговых обязательств становится все более актуальным по мере роста объемов государственного долга стран - эмитентов резервных валют и соответствующего снижения уровня их обеспеченности реальными активами. Этот растущий разрыв позволяет предполагать возможность негативного развития сценария в перспективе до десяти лет, который может быть связан с невозможностью дальнейшего обслуживания своих долгов развитыми странами.

В настоящее время вероятность отказа от обслуживания долгов странами с максимальными кредитными рейтингами кажется крайне низкой, но объективные предпосылки в виде растущих долгов и снижающегося их обеспечения делают такой сценарий не только вероятным, но вполне реальным. Прецеденты отказа этих стран от своих обязательств в не столь отдаленной истории уже были, можно в этой связи вспомнить историю отказа США от золотого обеспечения своей валюты в 1970-е гг. В связи с приведенным примером отказа США от своих обязательств, уместно рассмотреть еще один показатель обеспеченности государственного долга развитых стран, их резервы в золоте и соотношения золотых резервов и долгов.

Крупнейшим держателем золота остаются США, хотя нынешний объем резервов почти втрое ниже послевоенного максимума. В то же время совокупные резервы европейских стран и Европейского центрального банка превышают запасы США, составляя более 10 тысяч тонн. Если же рассматривать соотношение государственного долга и золотых резервов страны, то и в данном случае традиционно худшие позиции имеют США, а лучшие Швейцария. В США на одну тонну золотых запасов государства приходится более 18,5 миллиарда долларов валового государственного долга, немногим лучше ситуация в Великобритании, как и по другим относительным параметрам долга она занимает второе после США место с показателем 6,2 миллиарда долларов. Лучшие позиции среди стран - эмитентов резервных валют имеет Швейцария с показателем 304 миллиарда долларов долга на тонну золотых резервов. Однако даже этот показатель очень далек от рыночной стоимости золота, которая в начале 2012 г. составляла около 55 миллиардов долларов США за тонну.

Рассматривая данные, можно обратить внимание еще на один важный аспект, а именно на тот факт, что у большинства развитых стран львиную долю их резервов составляет именно золото, а не долговые обязательства «коллег» по клубу развитых стран. Так, от 60 до 90% резервов вложено в золото у таких стран, как США, Германия, Италия, Франция, Нидерланды, Португалия. Исключением в данном случае являются Великобритания, Швейцария и Япония, у последней доля золота минимальна и составляет лишь 2%. Также невелики золотые запасы и у развивающихся стран, в том числе крупнейших экономик КНР 1,6%, России 9,1%, Индии 9,2%. То есть эти экономики в качестве резервных активов используют долговые обязательства развитых стран - бумажные, а не реальные ценности, которыми сами страны, выпускающие их, пренебрегают в пользу золота.

Вопрос о резервах является одним из наиболее острых в контексте рассматриваемой проблемы задолженности развитых стран, так как именно эта задолженность в настоящее время выступает в качестве основного средства аллокации международных резервов большинством стран мира. В то же время сами страны - эмитенты долговых обязательств и резервных валют, в которые вкладываются резервы других стран, имеют очень небольшие собственные резервы. Таким образом, возникает вопрос о надежности данных активов как международного средства накопления, причем накопления государственных резервов фактически всего мира. Что касается данных, характеризующие объемы собственных резервов государств, чьи долговые обязательства являются основой мировых резервов и вложенных в эти обязательства средств других стран. То в большинстве случаев эти два показателя несопоставимы, то есть сложившаяся в настоящее время система мировых резервов крайне разбалансирована.

По состоянию на 2012 г. только японские и швейцарские резервы превышают объемы вложенных другими странами средств в активы, деноминированные в иенах и франках. По остальным же резервным валютам ситуацию с обеспеченностью таких вложений национальными резервами можно назвать либо разбалансированной - ЕС и Великобритания, либо, в случае с американскими активами, абсолютно неадекватной. Объем средств, размещенных в долларовых долговых инструментах, в 29 раз превышает объем официальных резервов США. По активам в евро это соотношение составляет 1,7 раза, по активам в британских фунтах 1,9 раза. Благополучными и надежными в плане обеспеченности резервами страны-эмитента можно назвать только вложения в обязательства Японии и Швейцарии, которые в настоящее время значительно меньше объемов собственных резервов этих государств.

Как нам кажется данные МВФ, не вполне точны в плане оценки надежности государственных долговых обязательств развитых стран. Во-первых, база данных МВФ по международным резервам не полностью охватывает все резервы, так как, наряду с размещенными резервами, на основании данных, о которых были составлены вышеприведенные материалы, в ней имеются и значительные объемы так называемых «неразмещенных» unallocated резервов, которые составляют примерно треть от объема размещенных. Во-вторых, не все активы, размещенные в резервных валютах, представляют государственный долг. Для более точной оценки надежности долговых обязательств развитых стран для иностранных держателей можно провести анализ именно долговой статистики по различным странам.

Данный анализ целесообразен с точки зрения того, насколько оправданны для иностранных инвесторов и, прежде всего, государственных институтов, центральных банков, суверенных фондов и пр., растущие вложения во все менее обеспеченные долговые инструменты. Выше были рассмотрены такие относительные параметры государственного долга развитых стран, как соотношение долга и ВВП, долг на душу населения, соотношение долга и резервов, в том числе запасов золота. Все эти соотношения в настоящее время крайне разбалансированы и почти для всех рассмотренных экономик демонстрируют очень низкую обеспеченность реальными активами, будь то официальные резервы, золото или макроэкономические показатели. В то же время иностранные вложения в долговые обязательства развитых стран постоянно растут ввиду безальтернативности этих инструментов на рынке международных резервов. В связи с этим возникает вопрос о том, способны ли страны, эмитирующие такие обязательства, все более напоминающие финансовую пирамиду, рассчитаться по ним либо в случае предъявления долга к оплате иностранные инвесторы столкнутся с отказом, подобным отказу США от золотого обеспечения доллара в 1971 г.

Для анализа данной проблемы рассмотрим обеспеченность резервами ведущих развитых стран не всего долга, и даже не чистого долга, а только той его части, которая находится во владении иностранных инвесторов, основными из которых являются государственные институты. Единственной из крупных развитых стран, чьи резервы превышают объем государственного долга у иностранных держателей, является Япония. В Японии золотовалютные резервы превышают объем государственного долга у иностранных инвесторов примерно в 2 раза. По всем остальным странам ситуация крайне неблагоприятна для инвесторов, так как объем долгов многократно превышает объем резервов. Традиционным лидером по слабости обеспечения своих долгов, в данном случае перед иностранцами выступают США. При объеме долга у иностранных держателей более чем в 4,5 триллиона долларов, резервы страны в 2011 г. составляли лишь 133 миллиарда долларов, то есть долги только перед зарубежными инвесторами превышают объем официальных резервов США в 35 раз.

Ситуация с обеспеченностью обязательств перед иностранными держателями в Европе значительно лучше, чем в США, однако и она не дает оснований для положительной характеристики состояния государственных финансов, во всех крупнейших европейских странах долги перед иностранцами превышают национальные резервы в 5-7 раз. На наш взгляд, данная ситуация весьма тревожна и грозит реальной перспективой мирового долгового кризиса в недалеком будущем, который может привести к потерям большей части средств, вложенных в настоящее время в государственные долговые обязательства развитых стран.