Нефть и доллар лежат в центре современной мировой финансово-экономической архитектуры. Объемы торговли нефтью в разы превышают торговлю другими товарами, а валютой платежа традиционно является доллар США. Рынок нефти можно условно разделить на два сегмента - физический рынок, участники которого заинтересованы в реальных поставках товара, и рынок финансовый, предметом торговли на котором являются производные инструменты, в первую очередь - фьючерсы на сырую нефть.

За последнее десятилетия конъюнктура рынка нефти претерпела неоднократные и существенные изменения. Так, достигнув пика в июле 2008 года на уровне в 140 долларов за баррель, в условиях глобального финансового кризиса цены на нефть ушли в пике и пробили отметку в 35 долларов за баррель в конце 2008 года. Впоследствии цены восстановились и колебались на уровне порядка 100 долларов за баррель. В этот период начиналась разработка все более дорогих и технологически сложных месторождений, а теория «пика нефти» получила новое подтверждение в условиях стабильно высоких цен на черное золото. Представлялось, что мир вошел в эпоху дорогой нефти, что обосновывалось ростом спроса на нефть в мире и постепенным исчерпанием наиболее дешевых месторождений.

Однако резкий рост добычи сланцевой нефти в США спровоцировал новую понижательную ценовую волну, которая стала набирать обороты во второй половине 2014 года. Помимо того, в течение 2015 года - начале 2016 года снижению цен на нефть способствовали и другие факторы, в том числе замедление экономического роста в Китае, решение Саудовской Аравии и стран ОПЕК о сохранении объемов добычи, снятие санкций с Ирана, а также повышение процентных ставок в США и связанное с этим удорожание доллара.

В целом следует отметить, что волатильность нефтяных котировок существенно возросла, что, по мнению многих экспертов, связано с развитием финансового сегмента рынка и ростом торговли «бумажной нефтью». Ценовые скачки кратно превышают маржинальные изменения объемов физического предложения и спроса на нефть. Во многом это обусловило интерес к поиску способов адаптации механизмов ценообразования на нефть, в частности со стороны быстро развивающихся экономик, испытывающих растущие потребности в импорте черного золота.

Маркерные сорта нефти
В мире существует порядка 160 сортов нефти, различающихся между собой по таким качественным характеристикам, как плотность и содержание серы. Легкая нефть, имеющая низкий показатель плотности, предпочтительна для нефтепереработки, поскольку позволяет получить на выходе большие объемы конечных светлых нефтепродуктов - например бензин, в то время как переработка тяжелых нефтей требует строительства более дорогостоящих перерабатывающих мощностей для получения сравнимых объемов светлых нефтепродуктов.

Аналогичным образом, высокое содержание серы влечет за собой удорожание процесса нефтепереработки. Поэтому маркерными сортами становятся предпочтительные для потребителей сорта легкой и малосернистой нефти. Маркерные сорта нефти служат эталоном для определения цены для нефтей других сортов, имеющих сходные физические свойства - плотность, сернистость. Помимо физических характеристик, на цену маркерных сортов оказывают влияние условия и затраты, связанные с транспортировкой нефти до нефтеперерабатывающих заводов, наличие и степень загруженности нефтеперерабатывающих мощностей, баланс спроса и предложения на рынке конкретного региона.

Основными маркерными сортами нефти принято считать западнотехасскую нефть WTI и нефть Северного моря сорта Brent. WTI и Brent стали использоваться в качестве основных маркеров, вытеснив с этой роли ближневосточную нефть сорта Arabian Light - которая являлась эталонным сортом в рамках системы поставок нефти по официальным ценам ОПЕК до середины 1980-х гг. Следует отметить тот факт, что становление WTI и Brent в качестве мировых маркеров связано с развитием биржевой торговли нефтяными фьючерсами. Торговля фьючерсами на нефть WTI запущена в Нью-Йорке в 1983 году, а фьючерсами на нефть Brent - в 1988 году.

Отметим, что нефть Brent отвечала ключевым требованиям, предъявляемым к маркерным сортам, а именно: обеспечение безопасности поставок, наличие на рынке нескольких продавцов и удовлетворительные физические характеристики - маркерами обычно становятся легкие малосернистые сорта нефтей. Так, среди причин, объясняющих почему именно нефть Brent, а не Forties - также расположенного в Северном море и превосходящего Brent по объемам добычи месторождения, - стала мировым маркерным сортом, можно назвать тот факт, что добычу на месторождении Brent вели несколько компаний - Royal Dutch Shell и ExxonMobil, а на Forties - только компания ВP. Сегодня порядка двух третей экспортных поставок нефти осуществляются по ценам, привязанным к котировкам североморской нефти Brent. В свою очередь, западнотехасская нефть WTI, несмотря на географическую удаленность от мировых рынков и ограниченность уровней добычи, стала маркерным сортом во многом благодаря началу торговли фьючерсами на нефть на Нью-Йоркской товарной бирже.

Наконец, маркер Дубай-Оман - среднетяжелая сернистая нефть выступает в качестве третьего крупнейшего маркера и, в частности, используется Саудовской Аравией в качестве ценового маркера при экспорте нефти в Азиатский регион.

Актуальные ценовые тренды
Традиционно котировки нефти WTI превосходили на 1-3 доллара котировки Brent, что связывалось, главным образом, с различием в качестве нефтей. Однако финансовый кризис 2008 года привел к дестабилизации ценового соотношения между Brent и WTI. При этом в последующие годы спрос на нефть WTI в США снижался в связи с ужесточением топливных стандартов и развитием энергосбережения в транспортном секторе, в то время как спрос на нефть в развивающихся странах, торгуемую в привязке к североморской нефти Brent, продолжал расти.

Наибольшей величины разрыв между котировками Brent и WTI достиг в период 2011-2014 гг., когда WTI торговался с дисконтом порядка 5-15 долларов США - на пиках дисконт достигал 25 долларов США. Это связано с ростом добычи сланцевой нефти и необходимости перестройки нефтетранспортной инфраструктуры с тем, чтобы обеспечить транспортировку сланцевой нефти, добываемой в глубине страны, до нефтеперерабатывающих мощностей, ориентированных на импортные поставки и расположенных у побережья Мексиканского залива. Сокращение ценового дифференциала между Brent и WTI в недавнем периоде свидетельствует о преодолении инфраструктурных ограничений на рынке США. В январе 2016 года после снятия действовавшего в течение 40 лет запрета на экспорт нефти из США котировки нефти WTI незначительно превышали котировки нефти Brent - разница составляла 1-2 доллара США, хотя в начале февраля 2016 года WTI вновь снизился по отношению к Brent на фоне данных о росте запасов нефти в США и опасений переизбытка сырья в торговом хабе в Кушинге.

Первый танкер сланцевой нефти месторождений Eagle Ford прибыл в Европу - порт Фос, Франция в январе 2016 года, что может способствовать снижению спроса на российскую Urals со стороны европейских покупателей. С другой стороны, несмотря на снятие экспортных ограничений, США продолжают оставаться нетто-импортерами сырой нефти. Поэтому увеличение экспорта легкой сланцевой нефти будет сопровождаться ростом импорта. Таким образом, можно ожидать увеличение поставок нефти в США, в том числе, возможно, и из России.

Отметим, что снятие запрета на экспорт сырой нефти и начало поставок в Европу отвечает геополитическим интересам США, поскольку способствует диверсификации структуры нефтеобеспечения европейских стран. Однако в некоторой степени такое решение противоречит интересам американских потребителей, получающих выгоду от низких цен на энергоносители на внутреннем рынке, и интересам нефтеперерабатывающих компаний, которые были заинтересованы в сохранении демпинговых цен на сырую нефть на внутреннем рынке США, сохраняя при этом возможность экспортировать нефтепродукты на мировые рынки - запрет на экспорт нефти не распространялся на нефтепродукты.

Снятие запрета на экспорт нефти поддерживалось большинством представителей Республиканской партии, традиционно разделяющих интересы американских нефтяных компаний. Необходимая для принятия закона поддержка со стороны демократов в Конгрессе была достигнута, главным образом, за счет двух уступок: во-первых, увеличения налоговых льгот для производителей солнечной и ветряной энергии, и во-вторых, оговорки об ограничении экспорта в случае наступления чрезвычайных ситуаций, применения санкций, а также недостатка предложения нефти или роста цен на нефть.

Что касается нефти Brent, то в настоящее время разработка месторождения Brent находится на стадии завершения добычи. Нефть Brent обеспечивает лишь порядка 1% добычи нефти Северного моря, поэтому в маркер Brent Blend - BFOE, включены нефти других месторождений Северного моря - Forties, Oseberg и Ekofi sk. Снижение добычи нефти в Северном море обуслoвливает вопрос об адаптации механизмов ценообразования на нефть с учетом меняющихся рыночных условий.

Для сопоставления значимости маркерных сортов нефтей в структуре мировой добычи и потребления нефти приведем следующие данные. Так, по данным на 2015 год добыча нефти в Техасе составляла порядка 3,4-3,5 млн барр. в сутки, добыча нефти в Норвегии - приблизительно 1,6 млн барр. в сутки, и около 0,9 млн барр. в сутки в Великобритании. Для сравнения, Россия экспортирует порядка 5 млн барр. в сутки сырой нефти - по данным на 2013 год, Китай импортирует порядка 6,1 млн барр. в сутки - по данным на 2014 год. Совокупный объем мирового спроса на нефть составляет порядка 95 млн барр. в сутки.

Таким образом, Brent и WTI имеют ограниченный вес в структуре мировых поставок нефти. Тем не менее, маркерные сорта сохраняют ключевую роль в ценообразовании на нефть, что во многом связано с развитием биржевой торговли в соответствующих регионах - США, Великобритания.

Биржевая торговля и роль финансовых игроков
В то время как долгосрочные тенденции изменений цен на нефть связаны с воздействием фундаментальных факторов - динамика спроса и предложения нефти, себестоимость добычи, стратегии ключевых игроков на рынке, степень загрузки транспортных и перерабатывающих мощностей, то краткосрочная и среднесрочная динамика в существенной степени связана с поведением игроков финансового рынка.

Развитие торговли нефтяными деривативами позволило США упрочить свою роль на рынках так называемой «бумажной» нефти через посредничество американских финансовых институтов. Среднегодовой объем открытых позиций по фьючерсам на нефть возрос с развитием финансиализации рынка нефти. К концу 2000-х объемы торговли нефтяными фьючерсами в Нью-Йорке многократно превышали объемы мирового спроса на нефть.

Спекуляции с нефтяными фьючерсами зачастую представляются в современном информационном пространстве как основная причина волатильности цен на нефть, о чем наглядно свидетельствуют заголовки ведущих деловых изданий, например, Financial Times - «Спекулянты стоят за колебаниями нефтяных цен», «Speculators loom large in oil price moves», 15 мая 2015 г., или Wall Street Journal - «Куда пропали «нефтяные спекулянты»?, «Where Have All the Oil ‘Speculators' Gone?», 28 января 2016 г.

Под спекуляцией традиционно понимается приобретение - продажа активов - в данном случае, нефтяных деривативов, основанная на ожидании роста - снижения цены актива, с целью получения финансовой выгоды. В отличие от хеджеров, которые страхуют риски, связанные с деятельностью на физическом рынке нефти - например, нефтяная компания может «застраховать» себя от ценовых рисков, зафиксировав через продажу фьючерсов цену будущих поставок нефти покупателям, спекулянты не являются игроками физического рынка нефти. Лишь несколько процентов операций по нефтяным фьючерсам заканчиваются реальной поставкой активов.

Тем не менее, в анализ взаимосвязи между развитием торговли нефтяными деривативами и ценами на нефть следует внести некоторые уточнения. Прежде всего, в большинстве случаев ответственность на нефтяных спекулянтов возлагают в случае восходящего ценового ралли. Здесь значительную роль играют рыночные ожидания. Так, наиболее простой формой спекуляции является приобретение нефтяных фьючерсов в случае ожидания роста цен на нефть. Соответственно, если большинство рыночных игроков ожидает рост цен, то котировки фьючерсов будут возрастать. Наоборот, падение цен на нефть чаще связывается с фундаментальными причинами. В современной ситуации к таковым следует отнести рост добычи и снижение издержек по сланцевой нефти в США, решение Саудовской Аравии и ОПЕК о неснижении добычи нефти, замедление экономического роста в Китае, снятие санкций с Ирана в январе 2016 г., а также увеличение процентных ставок в США и рост обменного курса доллара.

Тем не менее, роль спекулянтов в ценообразовании на нефть остается предметом научных дискуссий. Существующие эконометрические исследования не пришли к однозначным результатам в отношении взаимосвязи между спекуляциями с нефтяными деривативами и динамикой цен. Однако, с практической точки зрения, убежденность в существенном вкладе спекулянтов в колебания нефтяных котировок способствовала принятию регулятивных ограничений на ключевых рынках. Так, в США в 2010 году был принят закон Додда-Франка, направленный на ужесточение регулирования финансовых рынков после кризиса 2008 года.

Речь идет о следующих изменениях: во-первых, вводятся ограничения на объем открытых позиций по фьючерсам; во-вторых, правило Волкера запрещает банкам торговать производными инструментами в своих интересах, а также вкладывать собственные средства в хедж-фонды; и, в-третьих, вводятся ограничения по торговле внебиржевыми свопами, что должно привести к удорожанию подобных операций. Результатом последнего является фактический переход внебиржевых спекулятивных операций со свопами в более жесткие регулятивные рамки биржевой торговли.

Итак, несмотря на некоторые регулятивные изменения, в биржевом ценообразовании на нефть весомая роль принадлежит финансовому сектору США. Дальнейшие тренды будут во многом связаны с жесткостью применения новых регулятивных требований, а также с возможностями обойти вводимые ограничения.

Таким образом, финансовые институты сохраняют свою роль в ценообразовании на нефть несмотря на усилия по введению дополнительных ограничительных мер. Говоря о биржевой торговле, в ближайшие годы вероятно развитие новых торговых площадок в странах с быстро развивающимися экономиками, в том числе в Китае. Это связано со стремлением со стороны последних адаптировать механизмы ценообразования на нефть, для того чтобы достичь большего их соответствия со реальной структурой мировой торговли нефтью.

Заключение
В последние десятилетия рынок нефти сформировался как двухсегментный. Он объединяет, во-первых, рынок физических поставок нефти, и, во-вторых, «бумажный» сегмент, представленный, главным образом, торговлей нефтяными фьючерсами в крупнейших мировых финансовых центрах - Нью-Йорке и Лондоне. Одним из наиболее актуальных вопросов развития нефтяных рынков представляется адаптация механизмов ценообразования на нефть, направленная на приведение их в соответствие с изменившейся структурой международной торговли нефтью.

Российская нефтяная отрасль в условиях экономических санкций и низких цен на нефть испытывает потребность в поиске дополнительных источников финансирования, одним из которых, как ожидается, может стать Китай. Однако, с точки зрения Китая, импорт российских энергоносителей является лишь одним из направлений диверсификации структуры энергообеспечения национальной экономики. Низкие цены на нефть создают для Китая дополнительные рычаги давления в ведении переговоров о реализации совместных инвестиционных проектов в партнерстве с российскими компаниями.

О.Л. Гаранина, кандидат экономических наук, Санкт-Петербургский государственный университет, Институт «Высшая школа менеджмента», кафедра стратегического и международного менеджмента - доцент.