Одна из главных проблем, стоявших перед руководством страны и Банком Израиля на протяжении нескольких лет, - усиление национальной валюты. Последовательный рост обменного курса шекеля усложняет работу экспортного сектора Израиля, но не только. Страдают и отрасли, нацеленные на внутренний рынок, так как им приходится конкурировать с дешевеющей импортной продукцией. Все это превратило укрепление местной валюты в одну из важнейших экономических проблем.

Усиление шекеля на протяжении последних лет и, особенно, в течение последнего года объясняется влиянием нескольких базовых факторов, которые, по-видимому, продолжат воздействовать на рынок и в течение ближайших нескольких лет. Среди этих факторов в первую очередь надо упомянуть усиление входящих капиталопотоков, вызванных стратегическими капиталовложениями в израильские компании - не путать с краткосрочными финансовыми инвестициями. Еще один фактор, способствующий усилению шекеля, - постепенно увеличивающийся профицит на текущем счету платежного. Ранее существовал и еще один фактор - масштабные закупки иностранцами МАКАМов - «горячие деньги», что приводило к значительному усилению импорта капитала в Израиль. Но в 2010 году эта проблема была решена путем изменения налогового законодательства, так что сегодня этот фактор уже не играет существенной роли.

Профицит на текущем счету образовался и продолжает расти, несмотря на слабость экспортных показателей, и объясняется это уменьшением объемов импорта, что, в свою очередь, связано с переходом на природный газ, постепенно заменяющий дорогие импортные нефтепродукты. Можно предположить, что в будущем, когда темпы экономического роста в развитых странах ускорятся, объемы израильского экспорта увеличатся, а это означает, что еще больше увеличится и профицит на текущем счету. Кроме того, со временем израильский природный газ будет все активнее вытеснять привозную нефть, и это тоже приведет к дополнительному росту профицита, а значит и повышению давления в сторону роста обменного курса шекеля. Более того, в дальнейшем начнется экспорт газа из Израиля, и это тоже поспособствует усилению местной валюты. Как мы уже говорили, ревальвация шекеля наносит урон не только экспортерам, но и местной промышленности, работающей на внутренний рынок. Это может привести к росту безработицы и ряду других негативных последствий. Такое явление уже давно известно и даже получило название: «голландской болезни».

Это термин, появившийся в 70-ые годы был призван описать проблемы, возникшие в Нидерландах после обнаружения в 1959 году крупных залежей природного газа в Северном море. Доходы, полученные от экспорта газа, довольно быстро привели к значительному росту обменного курса местной валюты. В результате конкурентоспособность голландского экспорта снизилась, и безработица в стране резко возросла. Кроме того, доходы от экспорта привели к повышению спроса на землю и на местные товары, а это, в свою очередь, повлекло за собой рост цен на недвижимость и на обслуживание в ресторанах, отелях и в секторе услуг вообще. В результате зарплаты в этих областях выросли, и экспортерам тоже пришлось повышать зарплаты, чтобы воспрепятствовать переходу работников в более прибыльные сферы деятельности. Таким образом, конкурентоспособность экспортного сектора страны еще более снизилась.

До сих попытки Банка Израиля сдержать усиление шекеля включали в себя применение двух основных мер: непосредственное вмешательство в происходящее на местном рынке, то есть массовые закупки долларов в ходе межбанковских торгов, и снижение учетной ставки. Основные усилия в этом направлении предпринимались с октября 2008 года по март 2009-го, а затем с сентября 2011 года и по сегодняшний день. Однако, эффективность этих мер ограничена, и они больше подходят для решения краткосрочных проблем. Когда же такие меры применяют для решения долгосрочных проблем, они не только оказываются малоэффективными, но иногда даже вредят. Например, процентные ставки в реальном исчислении становятся отрицательными, и это влечет за собой раздувание пузырей на бирже и на рынке недвижимости: цены на акции, корпоративные облигации и квартиры взлетают, оказавшись оторванными от экономически оправданных.

Как мы отмечали выше, израильский центробанк уже в течение нескольких лет борется с усилением шекеля посредством валютных интервенций и, в какой-то степени, посредством снижения учетной ставки. Закупка инвалюты по грубой оценке обходится ежегодно, с 2008 года, примерно в 0.5% от ВВП. Такие «расходы» никак не назовешь незначительными, и потому возникает ряд вопросов: является ли вмешательство в торги на валютном рынке наилучшим способом противодействовать ревальвации шекеля и наносимому им ущербу? Каков оптимальный уровень валютных резервов, которые следует хранить для обеспечения экономической стабильности и для достижения других целей, для которых и предназначены эти резервы? Обсуждая эти проблемы, не следует ограничиваться узкими монетаристскими соображениями - необходимо учитывать гораздо более широкие национальные интересы. Важность этой темы доказывает и включение в новый закон о Банке Израиля параграфа, согласно которому за политику в этом вопросе несет ответственность и министр финансов.

Следует еще раз подчеркнуть, что проблема усиления шекеля требует долговременного решения, поскольку существующая тенденция обещает продолжиться и даже усилиться. Следует принять во внимание, что курс шекеля относительно корзины валют находится на рекордном уровне, и это несмотря на то, что Банк Израиля уже в течение долгого времени закупает доллары на рынке, и резервные запасы страны в результате тоже достигли рекордной суммы, превысив 80 млрд долларов. Учетная ставка тоже вплотную приблизилась к минимальной отметке за всю историю, и потому экономическому руководству страны - министерству финансов и центробанку - следует попытаться найти новые средства, эффективнее тех, что использовались до сих пор.

Возможные варианты
Нам представляется, что наилучшим способом справиться с давлением в сторону дальнейшего усиления шекеля является сочетание одновременного использования долгосрочного инструментария и прежних, краткосрочных мер, таких как вмешательство в валютные торги. Иными словами, в дополнение к использованию сегодняшних, краткосрочных мер уместно было бы постепенно наращивать применение новых методов, нацеленных на долгосрочный период, постепенно сокращая использование мер краткосрочного характера.

Один из способов постепенной замены краткосрочных мер долгосрочными - последовательное сокращение масштабов валютных интервенций Банка Израиля. Это позволит снизить стоимость такого вмешательства, а высвободившиеся средства направить на поддержку экспортного сектора и отраслей, работающих на местный рынок и конкурирующих с импортируемой продукцией. Например, средства можно было бы направить в фонды, которые помогали бы продвижению продукции небольших израильских компаний на зарубежных рынках и способствовали бы проникновению израильских фирм на новые рынки сбыта в Африке, Латинской Америке и на Дальнем Востоке. Эти же фонды могли бы помочь, особенно актуально это для небольших фирм, защищаться от финансовых рисков. Уместным было бы также ввести налоговые льготы для работников и предпринимателей, действующих в сфере экспорта и в отраслях, конкурирующих с поставками из-за рубежа. Помогла бы и ускоренная прокладка инфраструктуры для поставки природного газа во все районы страны. В первую очередь следует поддержать секторы, наиболее пострадавшие от усиления шекеля, и в их числе - традиционные промышленные отрасли со значительным количеством работников. Такого же мнения придерживается и Банк Израиля, который в своем последнем годовом отчете отметил, что хай-тек намного устойчивее к изменениям валютных курсов.

Другой вариант, который по-видимому станет главным в долгосрочной перспективе, - создание национального фонда благосостояния. Этот фонд будет инвестировать за рубежом часть средств, вырученных от перехода на природный газ. Пример подобного решения - Норвегия, страна, которая в свое время пострадала от проклятия природных ресурсов и переболела голландской болезнью. На протяжении 80-х годов в Норвегии была очень высокая инфляция, а условия международной торговли для этой страны значительно ухудшились вследствие активного экспорта нефти. Кроме того, норвежская экономика стала сильно зависеть от доходов от нефти, то есть - от конъюнктуры на мировом рынке энергоносителей. Поэтому, когда цены на нефть упали, темпы экономического роста страны резко снизились. Для решения этой проблемы Норвегия создала Суверенный фонд благосостояния. Этот фонд препятствует просачиванию денег, полученных от продажи нефти, на внутренний рынок страны. Средства фонда инвестируются только за пределами Норвегии. Создание такого фонда может благотворно сказаться и на Израиле и, в частности, воспрепятствовать ревальвации шекеля и защитить местную экономику и сохранить рабочие места. Кроме того, это позволило бы создать новые инвестиционные направления долгосрочного характера, которые повысили бы эффективность пенсионных накоплений населения.

Норвежский способ решения проблемы стал популярным во всем мире. Такой метод применили, например, в Чили, располагающей большими запасами меди, и в Сингапуре с его огромным профицитом на текущем счету платежного баланса не связанным с экспортом полезных ископаемых. Суверенный фонд благосостояния действует в соответствии с 26 принципами, относящимися к прозрачности управления его средствами, контролю и отчетности, а также - к самостоятельности и полному отделению управления инвестициями фонда от текущей деятельности правительства.

После того, как в Израиле были обнаружены крупные залежи природного газа, началась подготовка к созданию национального фонда благосостояния и в нашей стране. Цель фонда - поделиться «газовыми» доходами с будущими поколениями. Кроме того, в заранее определенных случаях - крупное стихийное бедствие, война, экономический кризис, правительство может обратиться к кнессету с просьбой воспользоваться ссудой из фонда.

Согласно выводам комиссии Шишинского, созданной для проверки способов распорядиться будущими поступлениями от нефти и газа, государству предстоит получать деньги от экспорта газа из трех источников. Первый - это лицензионные отчисления нефтегазовых компаний - «тамлугим», разрабатывающих месторождения, второй - налоги на компании, а третий - налог на добавочную прибыль - «мас-хэтер», то есть доходы, которые будут получены после возврата инвестиций нефтедобывающих компаний в месторождения. Согласно данным, приведенным в протоколе заседания финансовой комиссии кнессета от 21 февраля 2012 года, на протяжении предполагаемого срока добычи газа лицензионные отчисления составят около 30 млрд долларов - исходя из текущих цен. Примерно столько же, 30 млрд долларов, будет получено и от налога на компании. Налоги на добавочную прибыль оценены в 70-80 млрд долларов, хотя соответствующие поступления в госказну начнутся только в 2018 году - от консорциума «Тамар» и в 2025 году - от консорциума «Левьятан». До указанных сроков доходы компаний пойдут на покрытие их инвестиций в месторождения. В то время как «тамлугим» и налоги на компании будет непосредственно пополнять государственный бюджет, налоги на добавочную прибыль буду направлены в национальный фонд благосостояния.

В Израиле намереваются проверить возможность позаимствовать норвежскую модель, где такой фонд управляется центробанком. И это в отличие, например, от Сингапура, где суверенный фонд благосостояния управляется отдельным ведомством, независимым от правительства. Это связано с тем, что административные расходы на отдельное ведомство довольно высоки, притом, что значительные суммы будут накоплены в фонде только примерно через 15 лет. Вместе с тем, как ожидается, норвежская модель будет реализована с одним отличием от оригинальной модели: инвестиционную комиссию фонда возглавит профессиональный менеджер по инвестициям, а не представитель центробанка. В состав этой комиссии войдут представители минфина и Банка Израиля, а также два представителя общественности - профессионалы, не входящие во властные структуры. Комиссия займется детальной проработкой инвестиционной политики фонда, а исполнительный отдел, который будет расположен в центробанке, будет непосредственно управлять средствами фонда.

Высшим руководящим органом, определяющим инвестиционную политику фонда, будет пленум, своего рода совет директоров. Председателем этого пленума будет министр финансов, а в его состав войдут представитель Банка Израиля, глава национального совета по экономике и три представителя общественности, которые будут избраны специальной комиссией под председательством судьи. При пленуме будет действовать и контрольная комиссия, которую возглавит генеральный аудитор. Эта комиссия будет контролировать деятельность всех структур суверенного фонда.

И так, на наш взгляд, в долгосрочной перспективе наилучший способ воспрепятствовать развитию в Израиле «голландской болезни» - это создание национального фонда благосостояния. Этот фонд будет инвестировать доходы, полученные государством от разработчиков газовых месторождений и, в будущем, от экспорта газа, в активы за рубежом, и таким образом компенсировать входящие капиталопотоки в Израиль. Проблема заключается в том, что значительные поступления в госказну начнутся только через несколько лет, так что в ближайшем будущем создание такого фонда неспособно сдержать усиление шекеля.

В 2013 году Банк Израиля начал закупать валюту в противовес сокращению импорта нефтепродуктов вследствие поставок газа с месторождения «Тамар». Таким образом, центробанк как бы создал свой собственный фонд в рамках общих резервных запасов. Однако пока это не привело к ослаблению шекеля. Возможно, это объясняется и сравнительно небольшими масштабами этих закупок - в 2014 году Банк Израиля планирует выкупить всего 3.5 млрд долларов. Может быть, дело и в способе вмешательства Банка Израиля в торги на валютном рынке. Спекулянты рассматривают центробанк как своего рода «маркетмейкера», готового купить валюту в больших количествах, чтобы поддержать курс доллара. Иными словами, деятельность Банка Израиля уменьшает финансовые риски инвесторов, снижая колебания обменного курса и повышая привлекательность шекеля для спекулянтов.

Нам представляется, что предпочтительнее альтернативный вариант - создание фонда благосостояния уже сейчас или в ближайшем будущем, не дожидаясь времени, когда в фонд начнут поступать значительные средства от продажи газа. Чтобы как можно скорее задействовать такой фонд государство могло бы уже сейчас выпустить целевые облигации, а вырученные деньги перевести в фонд, который немедленно приступил бы к выкупу долларов за шекели. Полученную валюту фонд сможет инвестировать за рубежом. Можно предположить, что для успешного сдерживания ревальвации шекеля понадобится инвестировать за границей на сумму, приблизительно равную размерам прямых капиталовложений в Израиль - около 10 млрд долларов в год.

Иными словами речь идет о покрытии специализированными облигациями будущих доходов от газа с целью немедленного создания фонда благосостояния, средства которого ни в коем случае не будут использоваться для финансирования бюджетного дефицита. Речь идет не об обычном увеличении долговых обязательств для покрытия дефицита, а об эмиссиях специализированных облигаций, доходы от которых предназначены для вполне определенной цели. Такие эмиссии, возможно, приведут к увеличению отношения долгов к ВВП, но в то же время они поспособствуют экономическому росту и улучшат ситуацию на рынке труда. Поэтому увеличение отношения Долгов к ВВП будет ограниченным по размерам и по времени и оправдает себя в конечном счете. Когда же государственные доходы от продажи газа возрастут, за их счет будут погашены облигации, и отношение долгов к ВВП вновь снизится.

Желательно, чтобы это были долгосрочные облигации, так, чтобы сроки до погашения соответствовали планируемым поступлениям от газа. В этом случае будет ясна очевидная связь между сроками поступлений и сроками выплаты по облигациям и основной суммы и процентов. К тому же, долгосрочность этих облигаций повысит их привлекательность для институциональных инвесторов, которые заинтересованы в долгосрочных капиталовложениях под постоянный процент для стабилизации инвестиционных портфелей. У этих облигаций будет и дополнительное преимущество с точки зрения институциональных инвесторов - они будут неликвидными и, таким образом, защищены от рыночных колебаний.

Что же касается управления полученными средствами, то и этот процесс можно ускорить, не дожидаясь создания специального подразделения в Банке Израиля. Государственная инвестиционная комиссия могла бы проинструктировать частные инвестиционные дома, каким образом следует распорядиться средствами. Такая система - частное управление инвестициями - принята примерно в половине стран, создавших национальные фонды благосостояния. Среди них Сингапур, Австралия, Новая Зеландия и Канада.

Израильские банки, распоряжающиеся крупными портфелями «ностро», накопили богатый опыт в управлении физическими и финансовыми инвестициями за рубежом. Банковские управляющие хорошо знакомы с глобальными рынками, и в их распоряжении вся инфраструктура, необходимая для управления масштабными инвестициями за границей, включая аналитические отделы и представительства за рубежом. Стоит взвесить возможность использовать банковские инвестиционные ресурсы, а не ждать много лет, которые пройдут до создания фонда благосостояния и его управленческих структур.