Комитет США предполагает использовать ставку по федеральным фондам как важнейшую операционную и промежуточную цель денежной политики. Но главным инструментом достижения целевых значений этой ставки будут не операции на открытом рынке и корректировка предложения резервов, а корректировка ставки процента, выплачиваемого ФРС по избыточным резервам депозитных институтов - Interest on Excess Reserves - IOER. Новый подход стал использоваться, начиная с октября 2008 г., когда стало понятно, что предложение резервов настолько значительно превосходит спрос на резервы, что прежние инструменты не подходят. Смена операционного режима проведения денежной политики связана с изменением важных характеристик рынка федеральных фондов в результате общего роста предложения резервов.

Суть изменений в работе рынка заключается в том, что в условиях обилия резервов ценность резервов и межбанковского рынка в целом для отдельных банков снизилась и поэтому рыночные ставки на рынке федеральных фондов были постоянно ниже целевого уровня. Для того, чтобы склонить банки платить более высокий процент за предоставляемые резервы, в принципе возможны две стратегии: либо уменьшить объем резервов - сделать их «более редким ресурсом», т.е. продать значительную часть бумаг, либо начать платить доход на избыточные резервы в надежде, что арбитражные операции в конце концов приведут к росту рыночных ставок на уровень IOER и выше. Если в 2011 г. Комитет был склонен к реализации первой стратегии, то в дальнейшем он отдал предпочтение второй. Как не раз заявляла Джанет Йеллен: «Комитет решил, что отход от мягкой денежной политики с помощью традиционных методов повышения краткосрочных процентных ставок более предпочтителен, чем продажа долгосрочных активов, поскольку подобную продажу трудно откалибровать и она может вызвать неожиданные реакции со стороны финансовых рынков».

Идея регулирования IOER заключается в том, что поскольку избыточные резервы свободны от риска дефолта и ликвидного риска, ставка по ним может служить нижней границей ставок по активным операциям коммерческих банков - ставок по кредитам или ставок по покупаемым ценным бумагам. Если бы банки были единственными инвесторами на денежных рынках эта ставка в точности бы служила нижней границей ставок денежного рынка: получая 0,25% от ФРС по своим остаткам на резервных счетах, банкам нет смысла заниматься кредитованием по более низкой процентной ставке. В действительности, однако, ставки IOER не создали устойчивого нижнего порога для процентных ставок на денежных рынках. Так, практически весь период с 2013-2015 гг. важнейшие краткосрочные ставки денежного рынка, такие как эффективная ставка по федеральным фондам - FFR, средняя однодневная ставка по сделкам РЕПО, обеспеченных казначейскими и агентскими бумагами США - Overnight General Collateral Finance Treasury Repo Rate - GCF Treasury repo rate, средняя однодневная ставка по коммерческим бумагам нефинансовых корпораций с рейтингом AA (CP), ставки на евродолларовом рынке и другие были ниже ставки IOER.

Более низкие ставки на денежных рынках и на рынке федеральных фондов связаны с тем, что на них доминируют небанковские институты, готовые инвестировать по ставкам ниже IOER, поскольку этим институтам недоступны более высокие ставки IOER. Ставка IOER недоступна многим крупным и активным инвесторам на денежных рынках, таким как фонды денежного рынка, другие институты, управляющие деньгами - например, хеджевые фонды, нефинансовые корпорации. Эти институты не имеют счетов в ФРС и не могут зарабатывать IOER. Cпонсируемые государством агентства - GSE, включая и FHLB - федеральные банки жилищного кредита, хотя и имеют счета в ФРС, также не могут зарабатывать данный процент по своим резервам и кредитуют банки по более низким ставкам.

Таким образом, хотя межбанковcкая торговля резервами и идет по ставкам, близким к IOER, сделки между небанковскими институтами, а также между небанковскими институтами и банками проходят по ставкам ниже IOER. Таким образом, опыт последних лет показал, что процент по избыточным резервам в силу разных причин не дает той степени контроля над ставками на рынке федеральных фондов и другими краткосрочными ставками, который нужен Комитету - FOMC. Было предложено несколько других инструментов, которые в совокупности могли бы опеспечить необходимый уровень контроля в период нормализации и не позволить краткосрочным рыночным ставкам опускаться ниже целевого уровня IOER. Были придуманы инструменты, также свободные от риска, но доступные широкому кругу рыночных участников, включая небанковские институты. Один из них - однодневные сделки обратного РЕПО - ON RRP - Overnight Reverse Repo - сделки покупки ценных бумаг у ФРС с правом их обратной продажи на следующий день.

Экономически операции ON RRP означают краткосрочные заимствования ФРС у разных участников денежного рынка под обеспечение ценных бумаг из портфеля ФРС по ставке, установленной Комитетом по операциям на открытом рынке. Таким образом, сделки обратного РЕПО представляют собой очень короткие ссуды с обеспечением, которые инвесторы, в том числе и небанковские, могут давать ФРС по ставке ON RRP. Они похожи на сделки по ставке IOER, но те охватывают более узкий круг участников - только депозитарные институты, и не требуют обеспечения.

Исторически ФРС проводила сделки обратного РЕПО и сделки прямого РЕПО, только с уполномоченными дилерами. Однако, в 2009 г., предвидя потребность в крупномасштабных сделках обратного РЕПО, она расширила число контрагентов подобных операций. В настоящее время в подобных сделках участвует 164 контрагента, включая 22 уполномоченных дилера с ценными бумагами, 24 банка, 106 фондов денежного рынка и 12 спонсируемых государством институтов, включая некоторые федеральные банки ипотечного кредита, а также агентства Фанни Мэй, Фредди Мак и Фармер Мак.

Поскольку сделки обратного РЕПО доступны широкому кругу контрагентов, в том числе и крупнейшим небанковским денежным кредиторам, их участие в программе кредитования ON RRP должно повысить конкуренцию на денежных рынках и контроль ФРС за нижним порогом краткосрочных процентных ставок.

ФРС не планирует продажу агентских ипотечных облигаций, и нормализация размеров баланса ФРС будет происходить путем прекращения реинвестиций основной суммы долга по мере окончания сроков ценных бумаг. Общая сумма средств, полученных от погашения основного долга по ценным бумагам, имеющимся у ФРС, с февраля 2015 по 2025 составит примерно 3,4 трлн. долл., и отказ от реинвестиций приведет к значительному снижению баланса ФРС и объема резервов.

16 декабря 2015 г. Комитет операций открытого рынка впервые после многих лет провел ужесточение денежной политики, так называемый «отрыв» от нулевых ставок - liftoff. Это выразилось в повышении основных инструментальных ставок и целевой процентной ставки. В результате повышения инструментальных ставок все краткосрочные рыночные ставки увеличились. Во-первых, возросли средние - медианные однодневные рыночные ставки - взвешенные по объемам операций на рынке федеральных фондов: с 0,11 % - период со 2 ноября по 26 декабря 2015 г. до 0,36% - период с 17 декабря по 17 февраля 2016 г. Аналогичным образом, повысились ставки на евродолларовом рынке: с 0,12% до 0,36 %. Возросли и ставки на рынке трехсторонних РЕПО: с 0,08 % до 0,30%. Эффективная ставка по федеральным фондам, которая с января 2015 по 16 декабря 2015 г. находилась в интервале от 5 до 15 процентных пунктов, после 16 декабря 2016 г. перешла в интервал от 30 до 40 процентных пунктов. Эти факты свидетельствуют о том, что отрыв от нулевого уровня прошел успешно и новые инструменты доказали свою полезность и способность влиять на ставку федеральных фондов, не прибегая к сокращению баланса ФРС.

Встает вопрос о том, чем закончится этот рост в долгосрочном плане: поднимутся ли ставки до исторически «нормального» уровня или останутся - при небольшом повышении на необычно низком уровне еще долгое время? Для компаний, принимающих решения о долгосрочных инвестиционных проектах и для людей, делающих сбережения на старость, этот вопрос критически важен: если ставки останутся низкими, то нужно больше откладывать на будущее, отказывая себе в текущем потреблении. Второй важный вопрос: каковы риски для экономики, когда ставки начнут повышаться? Наконец, третий ключевой вопрос, стоящий на повестке дня: каковы перспективы и возможности ФРС «нормализовать» денежную политику в современных условиях?