РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 
 
 
Новости
 
 
 
 
 
  Просмотров 2221 -  |  
Шрифт


2015-2016 гг. прошли под знаком дискуссии о возможностях и темпах «нормализации» денежной политики ФРС, т.е. о перспективе некоторого повышения ставки на рынке федеральных фондов и «отрыва» данного показателя от нулевого уровня в направлении «нормального» уровня, который сложился за последние десятилетия. К числу факторов, свидетельствующих в пользу возможности повышения ставок, относятся: быстрый рост внутреннего спроса, в том числе быстрый рост потребительских расходов, рост строительства жилья, снижение темпов роста накопления запасов, приближение рынка труда к уровню полной занятости. 

Главные опасения при нормализации денежной политики вызывал и вызывает тот факт, что инфляция последние три года находится ниже целевого уровня в 2%, а также низкие темпы реального ВВП, снижающиеся инфляционные ожидания населения, растущий курс доллара и низкий уровень естественного процента. Эти опасения являются главной причиной остановки процесса нормализации в 2016 г. Низкий уровень естественного процента стал одной из важнейших переменных, на который ссылаются денежные власти США при объяснении своих намерений отложить процесс нормализации или замедлить его. Иными словами, естественный процент стал важнейшим эталоном при принятии решений ФРС в области процентных ставок. От оценки его текущего уровня и прогноза дальнейшей динамики зависят темпы и целевые параметры политики нормализации. Почему этот показатель имеет столь важное значение для ФРС и каковы перспективы повышения целевых ставок с учетом динамики естественного процента?

Макроэкономические модели и политика ФРС
Решения Совета управляющих ФРС и Комитета по операциям на открытом рынке о взаимосвязи между процентной ставкой и инфляцией, процентной ставкой и выпуском основаны на сложных эконометрических моделях, которые постоянно модифицируются и вбирают в себя новые представления макроэкономистов о связях между важнейшими экономическими переменными. В настоящее время использование монетарных динамических стохастических моделей общего равновесия - DSGE нового поколения, причем не одной, а нескольких моделей, является стандартом в работе ФРС и других центральных банков. Эти модели отражают сложившийся за последние десятилетия консенсус, что считать главной и промежуточной целью денежной политики, насколько важны для принятия решений вычисления равновесных значений выпуска и реального процента в экономике, почему ожидания будущей политики и шоков играют столь важную роль в передаточном механизме денежных импульсов на экономику и насколько важно для ФРС уметь управлять этими ожиданиями.

В 50-60-е годы взгляды экономистов на то, каков передаточный механизм денежных импульсов на экономику принципиально различались. Главный водораздел отражал давний спор между кейнсианцами и монетаристами о роли денег в экономике. Если монетаристы в основном пользовались сокращенными моделями и, придерживались взглядов, что изменения предложения денег оказывают определяющее воздействие на экономику, то кейнсианцы опирались на сложные структурные модели и считали, что деньги не имеют решающего значения для экономической активности.

Подобное расхождение взглядов было плодотворным, потому что несогласие, например, с утверждением кейнсианцев о том, что ставка процента мало влияет на инвестиционные расходы, порождало поиск новых передаточных механизмов воздействия денежных импульсов на экономику. Так возникли такие известные теории, как, например, теория Тобина, в которой повышение предложения денег влияет на рост количества покупаемых акций и рост их стоимости, и в конце концов приводит к увеличению инвестиционных расходов. Развитие и обоснование получила кредитная теория передаточного механизма, в соответствии с которой операции на открытом рынке увеличивают объем потенциально доступных ссуд и приводят к росту инвестиционных и потребительских расходов в экономике. Одним из ответвлений кредитного подхода к передаче денежного импульса на экономику стала кредитная теория с асимметричной информацией, в которой рост стоимости акций и рост собственного капитала компаний - под действием денежного импульса, снижает у банков риск негативного отбора и способствует росту объема выдаваемых ссуд и инвестиционных расходов компаний.

Была выдвинута гипотеза жизненного цикла Модильяни, в соответствии с которой потребитель старается сгладить уровень потребления во времени и потому расширительная денежная политика и рост стоимости акций приводят к росту богатства, а не только доходов потребителя и его потребительских расходов. Были предложены и другие теории того, как денежный импульс может влиять на потребительские расходы и торговлю, повышая экономическую активность страны.

Множество гипотез о передаточных механизмах, выдвинутых за последние 40-50 лет, меняли взгляды экономистов на роль денежной политики в экономических процессах. Важную роль играли эмпирические работы и самих монетаристов, пытавшихся подтвердить наличие взаимосвязи между темпом роста денежной массы и объемом совокупного спроса или совокупными расходами. В результате проведения эмпирических и теоретических исследований взгляды монетаристов и кейнсианцев на протяжении десятилетий сближались. К началу 90-х годов общее признание получили такая важнейшая кейнсианская гипотеза, как жесткость номинальной заработной платы и цен, которая соответствовала монетаристским взглядам, что денежная политика при отсутствии гибких цен может использоваться как способ «тонкой подстройки» экономики для стимулирования экономического роста.

Разработка крупных эконометрических моделей, таких как Уортонская или Брукингская модели - началась на рубеже 60-70 х-гг., но эти модели оказались не в состоянии спрогнозировать процессы стагфляции 1970-х годов. Кроме того, эти модели подверглись острой критике за то, что их базовые предпосылки и структурные уравнения приводили к неустойчивости оцениваемых коэффициентов при разных экономических режимах и потому модели, оцениваемые на данных относительно благополучного периода 1960-х годов, оказывались бесполезными для анализа структурных сдвигов 1970-х годов. В результате и в 1980-е, и даже в начале 1990 годов центральные банки разных стран для прогноза экономики и для выработки собственных решений продолжали использовать сокращенные формы статистических моделей, роль которых в выработке денежной политики была невелика.

В 1990-е годы положение стало меняться: появился новый класс эконометрических моделей. Постепенно с середины 1990-х годов и вплоть до кризиса 2007-2009 годов развернутые количественные макроэкономические модели стали важнейшим инструментом оценки денежной политики ФРС. Это произошло благодаря развитию двух, в определенной степени независимых друг от друга ветвей экономической науки: новой кейнсианской теории и теории реального делового цикла. Неокейнсианская теория, возникшая в 1980-е годы и оформившаяся к началу 1990 годов, попыталась подвести микрооснования под такие важнейшие кейнсианские понятия, как жесткость номинальных цен и заработной платы. Однако, неокейнсианские модели сами по себе были по-преимуществу статичными и использовались не для количественной оценки, а лишь для качественного анализа. Теория реального делового цикла, развивавшаяся в то же самое время, напротив, показала, как можно строить динамические макроэкономические модели по принципу восхождения от предпосылок об оптимизационном поведении отдельных рыночных участников до макроуровня, но эти модели абстрагировались от денежных и финансовых факторов и не занимались оценкой денежной политики.

В результате естественного синтеза неокейнсианства и теории реального делового цикла в 1990-2000-е годы появились развернутые структурные динамические модели, так называемые неокейнсианские модели, которые стали использовать значительные объемы экономической информации, ранее не применявшейся при оценке и проведении денежной политики. В этих моделях предполагается, что деньги не нейтральны и оказывают определенное влияние на экономическую активность. В них встроена устойчивая жесткость заработной платы или цен, предпосылка о несовершенной конкуренции, а также рациональные, направленные в будущее ожидания, введенные в экономику Лукасом, которые заменили собой ранее использовавшиеся адаптивные ожидания участников рынка.

Эти модели исходят из того, что вследствие номинальных жесткостей цен, рост номинальной процентной ставки повышает реальный процент и снижает реальный выпуск. Инфляция обычно реагирует медленнее и уменьшается в ответ на изменение выпуска в соответствии со встроенной в модель модифицированной кривой Филлипса. Надежность такого класса моделей и доверие к ним проявилось в их широком использовании центральными банками разных стран и позволило дисциплинировать характер рассуждений центральных банкиров о денежной политике, а также внести ясность и последовательность при ее объяснении широкой общественности.

Непосредственно перед кризисом появился новый класс неокейнсианских моделей, которые инкорпорировали в себя последние разработки в сфере микроэкономических оснований макроэкономических процессов. Поскольку эти модели использовали прямые микрооснования и оптимизационное поведение рыночных участников, они оказались удобным инструментом для экспериментов с денежной политикой. Их часто называют монетарными моделями делового цикла или монетарными динамическими стохастическими моделями общего равновесия - DSGE, и они стали стандартом при анализе воздействия денежных импульсов на экономику. К ним прежде всего относятся широко известные модели Сметса-Вутерса и Кристиано-Эхенбаума-Эванса. Эти модели также опирались на кейнсианскую предпосылку о жесткости зарплат и цен, но смогли учесть и множество структурных трений - structural frictions, отличающих реальную экономику от экономики совершенной конкуренции. Именно этот класс моделей в настоящее время широко используется ФРС, другими центральными банками и финансовыми институтами.

Кризис 2007-2009 гг. между тем со всей очевидностью показал, что экономика является намного более сложной системой, чем представлялось экономистам до него. В свете кризиса ярко проявилось несовершенство методов оценки и неточность используемых моделей. Под сомнение были также поставлены многие инструменты преодоления макроэкономических шоков. Иными словами стало понятно, что несовершенство человеческих знаний об экономике выше, чем ранее учитывалось теориями и моделями. Кризис продемонстрировал существенную неопределенность знаний о реальной структуре экономики, о развитии инфляции в краткосрочном периоде - кривая Филлипса, о формировании и эволюции инфляционных ожиданий, о механизмах трансмиссии денежной политики на экономику и т.д.

Для ряда исследователей это стало поводом вообще усомниться в полезности макроэкономических моделей и особенно динамических стохастических равновесных моделей. Других, напротив, результаты кризиса подтолкнули к развитию более точных методов моделирования, прежде всего более реалистичного отражения в макроэкономических моделях общего равновесия финансового сектора. Так, в модели DGSE нового поколения были добавлены разнообразные трения - frictions, наблюдающиеся на реальном кредитном рынке, такие как разные ставки по депозитам и кредитам для населения и корпоративных клиентов, издержки приспособления банковских ставок к ставкам процента, устанавливаемых ФРС, воздействие уровня капитала банков на размеры кредитования экономики и т.д.

Более рафинированные модели, пытавшиеся учесть как можно больше видов трений и динамическое взаимодействие между ними, в то же время становились структурно очень сложными, и развитие моделирования пошло по пути специализации моделей. ФРС и другие центральные банки используют целый ряд в известном смысле конкурирующих, но в конечном счете дополняющих друга динамических стохастических моделей общего равновесия.

Если говорить в целом, то новый класс макроэкономических моделей - DGSE, внес два важных изменения в теорию и практику проведения денежной политики. Во-первых, ФРС и другие центральные банки признали, что передача денежных импульсов на экономику принципиально зависит от ожиданий рыночных участников будущей динамики устанавливаемого ФРС краткосрочного процента. В результате текущие значения выпуска и инфляции зависят не только от текущего выбора ФРС процентной ставки, но и от ожиданий ее значений в будущем. Практически для ФРС это означает, что способность центрального банка проводить эффективную денежную политику зависит от его способности управлять ожиданиями своей будущей политики. Иными словами, в рамках новых теоретических и модельных схем умение разъяснять свои намерения на будущее становится не менее важным, чем выбор конкретного значения ставки процента по федеральным фондам.

Во-вторых, естественные - равновесные, при условии гибких цен, значения как выпуска, так и реального процента становятся важными референтными параметрами, которые должны учитываться ФРС при выработке денежной политики, тем более, что они могут очень значительно колебаться. Новый класс моделей позволяет вычислять естественное равновесное состояние экономики, которое напрямую не наблюдаемо, но, тем не менее, крайне важно для ФРС и других центральных банков при формировании эффективной денежной политики.

Этот краткий анализ эволюции макроэкономического моделирования для целей монетарной политики позволяют лучше понять, почему расчеты естественного процента и ссылки на него в последнее время занимают столь важное место в выступлениях членов Совета управляющих ФРС и почему используются столь разные методы его оценки.

Простые правила регулирования процентных ставок и естественный процент
Идея использования простых правил проведения денежной политики связана с концепцией динамической несостоятельности денежной политики, выдвинутой Кидлэндом и Прескоттом, которые показали, что желание властей действовать по собственному усмотрению может приводить к неэффективно высокой инфляции. Для того, чтобы снизить вероятность такого исхода, власти должны проводить политику, руководствуясь правилами, а не свободой действий.

Математически правила представляют собой простые структурные модели, описывающие то, как меняется целевой инструмент ФРС - в данном случае краткосрочный процент, в ответ на изменение основных макроэкономических переменных, и они выводятся непосредственно из уравнения количественной теории денег MV = PY. По сути, правила представляют собой функции реакции ФРС на изменения инфляции и выпуска, а также естественного процента. Наиболее известным из них является правило Тейлора, которое устанавливает, что в самом общем виде номинальная ставка по федеральным фондам является функцией равновесной реальной ставки процента - естественного процента, уровня инфляции, отклонения инфляции от целевого значения, отклонения действительного выпуска от уровня выпуска, соответствующего полной занятости.

Правила служат ФРС ориентиром при принятии очередного решения об изменении целевой процентной ставки. Они представляют собой удобные схемы для исторического анализа денежной политики и для оценки различных альтернативных стратегий, которые ФРС может использовать для обоснования своих решений о целевой ставке.

Важнейшим показателем, который должна учитывать ФРС при установлении целевых значений ставки по федеральным фондам является равновесный реальный процент на этом рынке, который, по определению, должен обеспечивать уровень выпуска, близкий к потенциальному, полное использование имеющихся ресурсов и стабильную инфляцию в среднесрочном и долгосрочном периодах. Более точно равновесный реальный процент определяют как процент, который устанавливается после того как уже прошла полная подстройка цен и заработной платы для того, чтобы уравнять спрос и предложение в экономике на уровне полной занятости. В идеале, если отклонения инфляции и выпуска от целевых значений равны нулю, целевая ставка ФРС должна совпадать с равновесным процентом.

Т.е. способность стабилизировать инфляцию зависит от точности знаний такого «иллюзорного» ненаблюдаемого параметра, как «равновесная реальная ставка процента». Ее также называют «естественной ставкой процента» или «нейтральной ставкой процента» - в этом случае основной упор делается на равновесии сбережений и инвестиций на уровне, обеспечивающем полную занятость. Иллюзорность данного параметра хорошо отразил Джон Вильямс: «Естественный процент представляет собой абстракцию. Как и в случае любой веры во что-то, право данной концепции на существование подтверждается лишь результатами политики. Если политика добилась успеха в стабилизации цен, то можно сказать, что целевая ставка находилась на уровне естественной ставки, а если не добилась, то значит - не находилась».

Но несмотря на кажущуюся иллюзорность, естественная ставка процента задает точку отсчета для оценки характера денежной политики: если целевая ставка по федеральным фондам ниже естественной ставки процента, то политика является стимулирующей, если целевая ставка по федеральным фондам выше естественной, то политика является сдерживающей. Иными словами, денежная политика не тогда является стимулирующей, когда ставки низки или сдерживающей, когда ставки высоки, а тогда, когда ставки ниже или выше естественного процента. Именно поэтому большинство правил денежной политики, в том числе и правило Тейлора, включают в себя помимо целевого значения инфляции и уровень естественного процента. Если естественный процент близок к нулю, то даже небольшое повышение целевой ставки - но такое, при котором целевая ставка превысит естественный уровень, может привести к сдерживанию спроса и экономической активности. Аналогичным образом, даже резкое снижение целевой ставки может не оказать нужного стимулирующего воздействия на экономику, если пониженная целевая ставка остается выше естественного процента.

Отклонение действительного реального процента от его естественного значения удобно анализировать в терминах разрыва действительного и естественного процента - процентного разрыва. Если разрыв отрицателен или близок к нулю, то денежная политика стимулирует спрос и экономическую активность. Если этот разрыв положителен, то денежная политика оказывает сдерживающее воздействие на спрос и экономическую активность, при том, что целевая номинальная ставка может быть очень низкой, но все равно недостаточной, чтобы оказать существенное воздействие на расширение спроса. Подобная ситуация сложилась в американской экономике в результате финансового кризиса 2007-2008 гг. По мнению В. Курдиа, именно значительное падение естественного процента в конце 2008 г. хорошо объясняет резкое снижение целевой ставки по федеральным фондам в это же время. Но хотя ФРС снизила целевую ставку почти до нулевых значений, процентный разрыв оставался положительным - т.е. целевая ставка была выше естественного процента и значительным весь период с 2008 по 2014 г. Нулевой уровень ставок связывал руки ФРС и служил препятствием для адекватного стимулирования экономики: все это время действительный выпуск значительно отставал от потенциально возможного.

Только в 2015 г. процентный разрыв стал сокращаться - т.е. естественная ставка стала приближаться к целевой, но все равно оставаясь ниже ее, что делало политику более стимулирующей: разрыв между действительным и потенциальным выпуском стал сокращаться. Хотя уровень активности в США в середине второго десятилетия XXI в. по ряду показателей близок к потенциалу, экономика США все еще имеет многих слабых мест, поскольку рост занятости и выпуска был достигнут ценой исключительно низких краткосрочных и долгосрочных ставок, отражающих крайнюю, но все-равно недостаточную степень стимулирования экономики. Кроме того об определенной слабости рынка свидетельствуют низкие темпы роста почасовой заработной платы и «недолет» инфляции до установленной цели в 2%.

Когда речь идет о нормализации денежной политики, крайне важен обоснованный прогноз естественного процента на будущее. Даже небольшое повышение целевой ставки в условиях низкого естественного процента может привести к его превышению и оказать негативное воздействие на спрос, уровень использования ресурсов, выпуск и инфляционные ожидания. Проблема с использованием естественного процента заключается в том, что данный показатель не наблюдаем: это - гипотетический, «умозрительный» показатель, достигаемый при полном использовании всех ресурсов экономики. Однако, его можно косвенно оценить.

Одним подходом к оценке естественного процента является использование сложных динамических моделей общего равновесия - DSGE. В этих моделях используется множество переменных и те связи между ними, которые определяет современная экономическая теория и прежде всего неокейнсианский подход. В частности, применяются длинные ряды таких переменных как реальный ВВП, потребление, инвестиции, объем отработанных человеко-часов, реальная заработная плата, различные показатели инфляции - дефлятор ВВП и базовый дефлятор потребительских расходов, ставка по федеральным фондам, доходность десятилетних казначейских облигаций. В этих моделях учитываются ожидания обществом будущих ставок по федеральным фондам: с этой целью используются данные об ожидаемой долгосрочной инфляции. Модели учитывают перманентные шоки, влияющие как на уровень, так и темпы производительности, а также трения, возникающие на финансовых рынках.

Модели DGSE позволяют сконструировать гипотетическую экономическую систему, в которой можно теоретически определить и рассчитать уровень выпуска и процента, соответствующие полной занятости. В частности, естественный процент рассчитывается как равновесный процент, который установился бы в экономике при полной гибкости цен и зарплат - позволяя выпуску и занятости приблизиться к своему потенциалу, при отсутствии шоков спроса и финансовых трений. Было разработано и оценено несколько таких моделей. В том числе: модель аналитиков Совета управляющих ФРС - описана в работе Кили, модель Федерального резервного банка Нью-Йорка - описана в работе Дел Негро и др., модель аналитиков Совета управляющих ФРС, основанная на модели Кристиано и др. - описана в работе Кристиано и др., модель аналитиков Совета управляющих ФРС - описана в работе Гуеррьери и др.

Различные способы оценки естественного - нейтрального процента демонстрируют длительную тенденцию к снижению данного показателя, которая резко усилилась с наступлением кризиса 2007-2008 гг. В частности естественная ставка процента по Лобаху-Уильямсу снизилась с 4% в конце 80-х годов, достигнув около 2,8 % на рубеже тысячелетия и около 2,1% в предкризисный период 2000-2007 гг., а затем с началом кризиса естественный процент кризиса резко упал и долгое время принимал отрицательные значения. Соответственно, долгосрочную тенденцию к снижению обнаружили и другие виды реального процента.

Хотя практически все оценки естественного процента демонстрируют его резкое снижение в ходе кризиса, оценки его динамики в период оживления с 2010 по 2015 гг. расходятся, а прогнозы на будущее демонстрируют существенный разброс мнений. По одним данным, в 2010-2015 гг. обнаруживается явная тенденция к восстановлению естественного процента, хотя он пока и остается на существенном более низком по историческим меркам уровне. Это отличается от выводов Лобуха-Уильямса, утверждающих, что к концу 2015 г. не сложилось явных предпосылок для восстановления естественного процента.

В настоящее время, несмотря на разность оценок - от «тенденции к восстановлению» до «отсутствия предпосылок к восстановлению», большинство исследователей сходятся на том, что естественный процент продолжает находиться на низком по историческим меркам уровне и скорее всего еще достаточное длительное время - от 2 до 5 лет, будет ниже долгосрочного уровня, т.е. низкие ставки краткосрочного процента будут достаточно хорошо сочетаться с эффективным использованием ресурсов и стабильной инфляцией39. Но остается вопрос - насколько низком уровне?

Неопределенность равновесного реального процента порождает и неопределенность рекомендаций, какой должна быть денежная политика, поскольку степень «жесткости» или «мягкости» политики зависит от результата сравнения целевых процентных ставок с равновесной процентной ставкой. Интересный расчет, в этой связи, был сделан Уильямом Дюпором из Федерального резервного банка Сент-Луиса. Взяв за основу правило Тейлора, он получил четыре его модификации в зависимости от разных спецификаций естественного процента: постоянный равновесный процент на уровне 2% - как в исходном правиле Тейлора; процент, зависящий от роста населения и производительности; процент, зависящий от роста потребления на душу населения; процент, полученный на основе модели Лобуха - Уильямса.

Сравнение полученных значений естественного процента для первых трех спецификаций процента - трех вариантов правила Тейлора, с целевой ставкой ФРС, действовавшей на тот период, показывает, что целевая ставка ФРС в конце 2014 г. была существенно занижена по сравнению с естественным процентом - политика была чрезмерно стимулирующей и требовала повышения. Напротив, четвертый вариант правила Тейлора с использованием спецификации Лобаха-Уильямса говорит о том, что естественный процент был ниже нуля и ниже целевой ставки ФРС, т.е. целевая ставка в конце 2014 г. была завышена -политика была слишком жесткой и недостаточно стимулирующей и, следовательно, время для повышения ставок еще не пришло. И хотя в 2015 г. произошло сближение оценок разных спецификаций естественного процента, расхождения сохранились. Данный пример показывает, что разные варианты правила Тейлора в зависимости от спецификации естественного процента могут давать совершенно разные рекомендации Комитету по операциям на открытом рынке.

Разброс имеющихся оценок, значительные интервалы доверия при оценке естественного процента у отдельных исследователей, высокий уровень стандартных ошибок его прогноза на основе различных моделей, обилие и разнородность факторов на него воздействующих, текущая неопределенность изменений инфляции и выпуска в будущем, по мнению многих исследователей, не позволяют сделать его центральной переменной при определении денежной политики. Комитету придется корректировать номинальные ставки в соответствии с другими экономическими данными, но понимание того, что естественный процент может меняться и не должен рассматриваться как данный при принятии решений о денежной политике - важный результат дискуссии о динамике естественного процента.

Ряд исследований считает, что отсутствие надежных оценок равновесного процента потребует от ФРС большей инерционности в проведении своей политики, т.е. она должна будет с большими весами включать в функцию реакции ФРС прошлые значения ставки по федеральным фондам. В результате номинальные ставки процента будут в большей степени зависеть от лаговых значений ставки за прошлый период, чем от текущих оценок равновесного процента.

Неопределенность значений естественного процента - только одно из оснований для более позднего, но, возможно, более крутого перехода к «нормализации». Как подсказывают выводы из работы Орфанидеса и Уильямса, а также расчеты Хамильтона и др., еще одним основанием для такого подхода является сохраняющаяся неопределенность состояния рынка труда и инфляции. В силу этого у ФРС существует явный стимул поддерживать ставки процента достаточно низкими - вести себя инерционно до тех пор, пока рынок труда и инфляция не дадут явных сигналов, что сдерживание экономики необходимо.

 

 

 

Назад

 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................