В 2009-2015 годах долларовые кредиты прежде всего росли в странах, где внутренние процентные ставки были относительно высоки по сравнению с США. Из этого можно сделать законный вывод, что политика смягчения ФРС и относительная дешевизна кредитования в долларах США были главным фактором роста долларовых кредитов за пределами США, т.е. механизм международной трансмиссии денежной политики ФРС работал очень хорошо.

Второй важной тенденцией последних лет является то, что основная часть зарубежного долларового кредитования шла не по линии банков, а по линии небанковских инвесторов, покупателей долговых бумаг. Основная доля долларовых кредитов была представлена с помощью международных рынков облигаций, где основными покупателями и эмитентами долларовых облигаций были небанковские компании и частные лица, доля же банков - и как эмитентов, и как держателей облигаций резко снизилась.

Источником средств для покупки долларовых облигаций в основном были огромные запасы долларов, накопленные за пределами США, прежде всего в виде долларовых депозитов в зарубежных банках, а также в виде громадных долларовых активов, находящихся под управлением зарубежных фондов управления активами. Т.е. главными «провайдерами» оффшорного долларового кредита были долларовые вкладчики и инвесторы за пределами США.

Незначительная роль США в финансировании этих кредитов особенно заметна в банковском секторе, поскольку американские банки крайне мало участвуют в финансировании зарубежных банковских кредитов: около 80% долларовых банковских кредитов заемщикам за пределами США были профинансированы зарубежными банками. Это контрастирует с популярной метафорой, что масштабные покупки активов со стороны ФРС помогли влить значительный объем ликвидности в банковскую систему США, которая затем дошла и до оффшорных банков, далее ссудивших «приплывшие» к ним доллары зарубежным заемщикам. По мнению исследователей, это противоречит действительности. Часто именно банки-нерезиденты с головными офисами за рубежом предоставляли финансирование американским банкам, а не наоборот. Иными словами, оказалось, что долларовые банковские ссуды заемщикам за пределами США мало зависят от американской банковской системы, но сильно зависят от политики ФРС.

Американские резиденты играли большую роль как покупатели зарубежных долларовых облигаций: треть всех долларовых облигаций, выпущенных нерезидентами США, была куплена американцами, т.е. американские инвесторы играли существенно большую роль в финансировании долларовых оффшорных облигационных кредитов, чем американские банки в финансировании долларовых оффшорных банковских кредитов.

Основными заемщиками США на оффшорных кредитных рынках в 2009-2015 годах стали компании из стран с нарождающимися рынками - Китая, Бразилии, Мексики, России и др. Это контрастирует с ситуацией 2000-х годов, когда долларовые кредиты нерезидентам в основном направлялись в развитые страны - Великобританию, Канаду, Японию и т.д.

По мнению многих исследователей, значительный выпуск долларовых облигаций не только заполнял разрыв, связанный с относительным уменьшением кредитования со стороны международных банков. Рост долларовых облигационных кредитов активно использовался для финансирования внутренних строительных и инвестиционных проектов, а также увеличения производства нефти и другого сырья, особенно учитывая высокий уровень их цен на тот период.

Важность политики смягчения ФРС для стран с развивающимися рынками, как уже говорилось, прежде всего заключается в смягчении условий финансирования и удешевлении кредита. Но не только. Большие зарубежные заимствования компаний из стран с развивающимися рынками, связанные с желанием воспользоваться «дешевыми» деньгами на рынках капитала, приводят к расширению банковских систем и кредитных потоков в этих странах. Во-первых, расширение происходит потому, что благоприятные условия внешнего финансирования для крупных фирм этих стран вынуждают местные банки искать других клиентов и потому улучшать условия кредитования для самых разных категорий местных заемщиков - малых фирм и населения. И эти условия улучшаются намного больше, чем это отражается в росте общих объемов местного банковского кредитования. Во-вторых, благоприятные условия внешнего кредитования для крупных корпораций из стран с развивающимися рынками приводят к росту ликвидности этих компаний и росту денежных остатков на корпоративных счетах местных банков: объем депозитов в национальных банковских системах возрастает. Это способствует росту общих объемов кредитования этих стран.

Но опасность такого процесса заключается в том, что средства на этих депозитах крайне подвижны и ухудшение в условиях внешнего финансирования очень быстро создает проблемы с фондированием местных банков. Существует достаточно много доказательств того, что депозиты нефинансовых корпораций намного более процикличны, чем прочие депозиты. Существуют и другие угрозы для банковского секторов с развивающимися рынками. Например, угроза для местных банковских секторов возникает по линии контрактов хеджирования валютного и процентного риска, которые местные корпорации заключают с местными банками. Если местные банки, в свою очередь, хеджируют свои позиции на основе контрактов с зарубежными банками, и им кажется, что все их риски застрахованы, у них все равно сохраняется риск банкротства местных корпораций при ухудшении внешних условий финансирования и соответственно риск собственного банкротства.

Связи с глобальными рынками капитала означают, что центральные банки отдельных стран могут столкнуться со значительной нестабильностью на внутренних межбанковских рынках, как только крупные корпорации столкнутся с трудностями зарубежного финансирования. Дополнительное ослабление национальной банковской системы может быть связано с резким падением курса валют или с повышением целевых процентных ставок этих стран, или с уменьшением размеров банковских систем.

Масштабы долларовых заимствований за пределами США означают, что денежная политика ФРС непосредственно передается за пределы США несколькими способами. Во-первых, изменения в краткосрочных ставках ФРС и US dollar Libor USD непосредственно отражаются на издержках привлечения оффшорных банковских долларовых кредитов. Кроме того, при снижении ставок увеличиваются и объемы банковского кредитования заемщиков за пределами США.

Во-вторых, нетрадиционная политика ФРС снижает доходность американских казначейских облигаций и стимулирует глобальных инвесторов на поиск более доходных инструментов, особенно с учетом больших запасов накопленных ими долларовых активов. Это подталкивает заемщиков за пределами США на выпуск долларовых облигаций: общая эмиссия оффшорных долларовых облигаций и цена на них растет, а купонный доход по ним снижается, хотя и остается выше, чем для облигаций такого же класса внутри США. В то же время условия заимствования для иностранных заемщиков на оффшорных рынках являются более выгодными, чем внутри собственных стран.

В-третьих, способность многонациональных фирм заимствовать доллары через свои оффшорные филиалы уменьшает возможности внутренней национальной политики отдельных стран сдерживать доступ к долларовым кредитам или повышать издержки привлечения таких кредитов. И хотя денежным властям удается повышать издержки банковского кредитования в долларах, компании на развивающихся рынках могут обходить эти сложности, заимствуя доллары через свои оффшорные дочерние компании. Широкий доступ к оффшорному рынку облигаций усиливает влияние глобальных факторов и ослабляет эффекты национальной политики.

В-четвертых, хотя облигации связывают заемщиков и инвесторов на более длительный срок, чем банковские кредиты, что помогает избежать быстрого оттока капитала из стран-заемщиков, погашение облигаций по окончании срока их действия представляет собой важную проблему для этих стран. Денежная политика США и связанные с ней шоки оказывают важнейшее воздействие на состояние и «ощущения» рынка облигаций. Ужесточение денежной политики ФРС, как показывают расчеты, быстро и резко сказывается на потоках инвестиций и их доходности.