РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 
 
 
Новости
 
 
 
 
 
  Просмотров 3439 -  |  
Шрифт


К современным тенденциям развития монетарной сферы относятся: начавшееся в 90-х годах XX в. долгосрочное снижение рыночных процентных ставок; замедление инфляции в развитых странах; снижение эффективности монетарной политики вследствие достижения краткосрочными номинальными процентными ставками уровня нулевой ограничительной ставки и пр. Главной причиной понижательной тенденции в динамике процентных ставок является трансформация механизма создания денег. В современной экономике кредитная активность коммерческих банков определяется показателем «капитал-активы», а резервы, создаваемые центральными банками и используемые для расчетов между коммерческими банками, превратились в автономный элемент денежного предложения. Эти изменения значительно снизили возможности центральных банков по влиянию на процессы создания денег и формирования процентных ставок.

Современное состояние национальных денежно-кредитных систем ведущих стран и мировой финансовой системы в целом характеризуется новыми тенденциями, способными оказать существенное влияние, как на глобальную экономику, так и на экономики национальных государств, в частности, на их финансовые системы. К таким тенденциям относятся: - проявившаяся с начала 90-х годов XX в. долгосрочная тенденция к снижению рыночных процентных ставок; - замедление инфляции; - падение эффективности монетарной политики центральных банков вследствие достижения краткосрочными номинальными процентными ставками уровня нулевой ограничительной ставки - ZBR - zero bound rate, т.е. минимального уровня, преодоление которого означает невозможность дальнейшего усиления воздействия на совокупный спрос мерами процентной политики; - установление центральными банками ряда стран отрицательных процентных ставок по депозитам коммерческих банков.

Важно отметить, что тенденция падения рыночных процентных ставок является, во-первых, долгосрочной, во-вторых, глобальной, в-третьих, устойчивой. Она сложилась в начале 90-х годов XX в. и затронула как кратко-, так и долгосрочные процентные ставки. Их снижение наблюдается во всех ведущих странах, определяющих развитие мировой экономики. Устойчивость анализируемой тенденции выражается в явном преобладании периодов падения процентных ставок над относительно короткими периодами их стабилизации.

Согласно данным, приводимым в работе К. Рейнхарт и Б. Сбренсиа, снижение реальных ставок по государственным облигациям развитых стран началось в 1991 г., а развивающихся - в конце 90-х годов XX в.

На значительное падение как номинальных, так и реальных процентных ставок в экономиках развитых стран также указывает Ф. д'Арвисенет. Как отмечает этот автор, в США доходность десятилетних казначейских обязательств снизилась с 6% в конце 90-х годов до 2% к 2016 г., а доходность TIPS - Treasury Inflation Protected Securities упала за этот же период с 4% до 0,5%. Аналогичное снижение доходности гособлигаций наблюдается в Великобритании, странах ЕС, в Японии.

К. Холстон, Т. Лоубеч и Дж. Уильямс, анализируя динамику естественной процентной ставки трактуемой как уровень процента, формирующийся при потенциальном объеме выпуска и нейтральный к ценовой динамике, отмечают, что этот показатель доходности устойчиво снижался в течение 25 лет, т.е. с 1991 г. в США, еврозоне, в Великобритании, Канаде.

Есть все основания утверждать, что падение как номинальных, так и реальных процентных ставок является мировой тенденцией. Долгосрочный характер такого снижения означает действие устойчивых факторов, влияющих на понижательную динамику процента.

В исследованиях, посвященных динамике процентных ставок, в качестве основных факторов их снижения отмечаются: - замедление темпов экономического развития как в развитых, так и в развивающихся странах; - увеличение сбережений в развивающихся странах, прежде всего в общественном секторе Китая; - изменение демографической ситуации в развитых и развивающихся экономиках; - усиление неравенства в распределении доходов домашних хозяйств; - падение темпов инновационного развития.

В частности, такие факторы формирования устойчивой мировой тенденции падения процентной ставки отмечены в исследованиях Ф. д'Арвисенета, а также Ч. Бина, К. Брода, Т. Ито, Р. Кросзнера.

Замедление темпов экономического развития в развитых и в развивающихся странах, безусловно, могло бы повлиять на динамику процентных ставок, однако, лишь в случае продолжительной стагнации в мировой экономике. Но снижение ВВП в развитых странах отмечалось лишь в 2009 г. В 90-е годы XX в. темпы прироста реального ВВП в развитых странах составляли от 2,0% до 4,0% в год, а в ведущих развивающихся странах достигали 8-9%. В первое десятилетие XXI в. динамика ВВП развитых и развивающихся стран также была положительной. Поэтому, на наш взгляд, понижательная динамика процентных ставок в рассматриваемый период не может объясняться изменениями в темпах роста ВВП. Следует учитывать, что в современной экономике с емким глобальным финансовым рынком формирование процентных ставок не определяется исключительно спросом на капитал в реальном секторе, а зависит от динамики и масштабов операций финансовых посредников.

Увеличение сбережений в развивающихся странах, прежде всего в общественном секторе Китая, безусловно, могло бы в значительной мере повлиять на уровень и динамику процентных ставок, но только в случае устойчивого и долгосрочного снижения мирового спроса на кредитные ресурсы. Однако такое явление в международной экономике в 90-х годах XX в. и в XXI в. не наблюдалось. Напротив, именно в указанный период увеличивался государственный долг развитых и развивающихся стран, повышалась левериджированность корпораций и домашних хозяйств. Очевидно, что среднесрочные тенденции колебаний спроса и предложения на кредитные ресурсы могли послужить причиной колебания процентных ставок, но отсутствовали фундаментальные факторы, которые могли бы предопределять устойчивую понижательную динамику процентных ставок в глобальной экономике.

В развивающихся странах доля сбережений в ВВП начала увеличиваться в конце 90-х годов XX в. и возросла с 23% в 1999 г. до 32-33% в 2013-2015 гг. В развитых странах доля сбережений в ВВП сохранялась на уровне 22-23% с 1995 г. по 2008 г. и снизилась до 20-21% в 2011-2015 гг. Поэтому динамика сбережений в глобальной экономике не может объяснять устойчивый понижательный тренд в динамике процентных ставок.

Изменение демографической ситуации в развитых и развивающихся экономиках, т.е. старение населения, означает увеличение сбережений домашних хозяйств для финансирования расходов в период после выхода на пенсию. Рост сберегаемой части доходов домашних хозяйств влечет за собой снижение трат на текущее потребление. Это, в свою очередь, приводит к падению совокупного платежеспособного спроса и уменьшает потребности в инвестициях. В результате может проявиться понижательное воздействие на процентные ставки.

Но следует принимать во внимание, что распространенной тенденцией в экономиках как развитых, так и развивающихся стран в 90-е годы XX в. и первое десятилетие XXI в. было повышение левериджированности домашних хозяйств. В таких условиях увеличение сбережений одних групп населения сочеталось с ростом привлечения заимствований другими группами населения. Поэтому рост сбережений домашних хозяйств вследствие старения населения мог оказать на динамику процентных ставок незначительное влияние и был неспособен предопределить их долгосрочное снижение.

Усиление неравенства в распределении доходов домашних хозяйств, отмеченное рядом исследователей, означает значительный рост сбережений наиболее зажиточных слоев населения и, соответственно, увеличение предложения ссудного капитала. Но такой процесс обычно сочетается с повышением спроса на кредитные ресурсы со стороны групп домашних хозяйств со средними и низкими доходами. Поэтому рост неравенства в распределении доходов не способен оказывать определяющее воздействие на динамику процентных ставок, т.е. формировать их средне и долгосрочные тренды.

Падение темпов инновационного развития рассматривается в качестве фактора снижения процентных ставок вследствие влияния этого процесса на инвестиционный спрос. Его понижение может происходить в случае уменьшения спроса на кредитные ресурсы в отраслях современной экономики. Следует обратить внимание и на следующий факт: тенденция падения процентных ставок отчетливо проявилась в 90-х годах XX в., . в период бурного развития цифровой экономики и электронных систем связи.

Однако проанализированные выше факторы не могут в необходимой степени объяснить сложившийся к концу XX в. устойчивый тренд снижения процентных ставок, наблюдаемый в экономиках как развитых, так и развивающихся стран. Очевидно, что в основе этого тренда лежат устойчивые закономерности, общие для большой группы стран, впервые отчетливо проявившиеся в начале 90-х годов XX в., не подверженные конъюнктурным колебаниям, предопределенные причинами, отсутствовавшими в мировой экономике в более ранний период. Важно также учитывать, что наблюдается снижение не только номинальной и реальной процентных ставок, но и естественного уровня процента. Подобная ситуация допустима в условиях увеличения денежного предложения, нейтрального к ценовой динамике.

В этой связи следует обратить внимание на трансформацию денежного механизма, т.е. механизма формирования предложения денег, проявившуюся именно в начале 90-х годов XX в. Она связана с созданием платежных систем для межбанковских расчетов, контролируемых национальными центральными банками, а также с введением базельских нормативов пруденциального надзора за деятельностью коммерческих банков, в частности, норматива отношения капитала банка к активам.

В платежных системах, контролируемых центральными банками, осуществляются расчеты между коммерческими банками. Это предопределяет закрытость таких систем, их ограниченность определенным количеством участников. Поэтому в таких системах объем резервов, т.е. средств на корреспондентских счетах коммерческих банков, полностью контролируется центральным банком, точнее говоря, резервы могут увеличиться лишь в результате операций между частным и общественным секторами. Помимо центрального банка такие операции может проводить государственное казначейство при аккумулировании налоговых поступлений и осуществлении бюджетных платежей.

Как отмечает Т. Андресен, переход на Базельские стандарты в целях обеспечения устойчивости функционирования банковской системы оказал побочное воздействие на формирование денежных агрегатов - в современной экономике динамика денежных агрегатов обратно пропорциональна значению норматива «капитал-активы». Это связано с кредитной активностью коммерческих банков, которая регулируется банковским нормативом. В новых условиях значительно упрощается создание коммерческими банками эндогенных денег. Увеличение их предложения предопределило понижательную динамику процентных ставок.

Следует учитывать, что деньги центрального банка необходимы коммерческим банкам лишь для осуществления взаимных расчетов. Но коммерческие банки могут находить способы снижения потребностей в деньгах центробанков. В частности, американские банки осуществляют значительную часть взаимных расчетов через частную систему CHIPS, а также проводят операции с евродолларами.

Увеличение предложения денег со стороны коммерческих банков и снижение значения денег центральных банков уменьшило зависимость процентных ставок кредитных учреждений от процентных ставок, регулируемых монетарными властями. Очевидно, что ставки центральных банков продолжают оказывать влияние на ставки коммерческих банков. Тем не менее центральные банки вынуждены выстраивать свою процентную политику с учетом понижательной тенденции в динамике процентных ставок, сформировавшейся на денежном рынке.

Кроме того, следует учитывать, что процесс формирования мировой денежной ликвидности, протекающий, в частности, на рынке евродолларов, имеет существенную специфику, определяемую отсутствием денежной базы и формированием денежных агрегатов в результате принятия международными банками, - например, оффшорными обязательств в различных мировых валютах.

Замедление инфляции в ведущих экономиках мира, проявившееся в конце XX в. и продолжившееся в XXI в., обычно объясняется успешными действиями центральных банков, прежде всего их активным воздействием на формирование ожиданий хозяйствующих субъектов относительно ценовой динамики в будущем периоде. В этой связи монетарные власти придают большое значение таргетированию инфляции, т.е. установлению ее целевого показателя. Достижение этого показателя центральные банки стремятся обеспечивать не воздействием на денежные агрегаты, как это практиковалось в 80-е годы XX в., а изменением краткосрочной процентной ставки.

При этом следует принимать во внимание и тот факт, что в последнее десятилетие XX в. и в начале XXI в. на снижение темпов инфляции в ведущих странах значительное влияние оказало изменение характера экономического развития. Расширение производства в высокотехнологичных отраслях не приводило к значительному росту спроса на сырьевые товары. В то же время увеличение производства традиционных видов продукции часто сопровождалось снижением производственных издержек. Глобализационные процессы в мировой экономике привели к росту конкуренции на рынках товаров и услуг и факторов производства, что также способствовало снижению темпов инфляции в мировых масштабах. В первые полтора десятилетия XXI в. снижение ценовой динамики было значительным и привело, в частности, в странах еврозоны и Японии, к дефляционным тенденциям.

Как известно, номинальные процентные ставки включают инфляционную составляющую. Поэтому падение ценовой динамики означает снижение номинальных процентных ставок, т.е. их сближение с реальными ставками. В условиях нулевой ценовой динамики эти ставки совпадают, а при дефляционном процессе может возникнуть феномен отрицательных ставок. Важно отметить, что снижение инфляции часто является результатом делевериджинга. В частности, такие ситуации возникали в развитых странах в условиях макроэкономической нестабильности 2000-2001 гг. и 2007-2008 гг. Следовательно, понижательная ценовая динамика, наблюдаемая в современной экономике, определяется как средне-, так и долгосрочными факторами.

Значимой современной тенденцией развития национальных денежно-кредитных систем ведущих стран и мировой финансовой системы в целом является достижение краткосрочными номинальными процентными ставками уровня нулевой ограничительной ставки - ZBR или ZLBR - zero low bound rate.

Такой уровень процентной ставки означает максимальное использование монетарными властями возможностей стимулирования платежеспособного спроса. Единственной мерой, которая в этой ситуации продолжает оставаться в распоряжении центробанка, - это введение отрицательной краткосрочной процентной ставки, т.е. взимание с коммерческих банков платы за возможность аккумулировать денежные средства в депозитах центробанка. Важный нюанс, который следует отметить, состоит в том, что в рассматриваемом случае отрицательный процент устанавливается по резервам, создаваемым центробанком и предоставляемым им коммерческим банкам для проведения расчетов, в том числе по поручениям клиентов. Отсюда сленговое название резервов «корсчета». Таким образом, отрицательная процентная ставка устанавливается на деньги, создаваемые центробанками - резервы, а не на деньги, эмитируемые коммерческими банками при кредитовании клиентуры.

Проблема ZBR впервые проявилась в США в период Великой Депрессии. Именно в эти годы краткосрочная номинальная процентная ставка приблизилась к нулевому значению. Это означало исчерпание возможностей ФРС по воздействию на совокупный спрос. В 1942-1951 гг. в США действовало соглашение между ФРС и Казначейством об установлении минимальной доходности государственных облигаций. Но этот эпизод формирования крайне низких процентных ставок определялся особыми условиями военного времени.

В 1995 г. Банк Японии поддерживал краткосрочную процентную ставку - overnight call rate на уровне 0,5%, а в феврале 1999 г. снизил ее до 0,02%. Период 1999-2000 гг. получил в Японии название «периода нулевых процентных ставок». В августе 2000 г. Банк Японии повысил ставку до 0,25%, но впоследствии снизил ее до 0,15% и перешел с марта 2001 г. к политике количественного смягчения.

Проблема ZBR - это прежде всего проблема эффективности монетарной политики в условиях низкой инфляции. В таком случае дальнейшее снижение номинальной процентной ставки становится проблематичным.

Как отмечает А. Уолман: «По крайней мере, со времен И. Фишера экономисты осознали, что номинальные процентные ставки имеют низкий предел, близкий к нулевому значению. Никто не будет держать ценную бумагу, которая приносит доход ниже стоимости хранения денег. До тех пор, пока хранение денег почти бесплатно, нижняя граница процентной ставки будет находиться у нулевой отметки. По крайней мере со времен появления работ Дж. Кейнса экономисты также беспокоились по поводу того, что очень низкие номинальные процентные ставки создают угрозу современной экономике. Кейнсианские озабоченности относительно ликвидной ловушки касались поведения спроса на деньги в условиях низких номинальных процентных ставок». Этот автор также утверждает: «Предполагая, что средний уровень реальных процентных ставок почти инвариантен среднему уровню инфляции, уравнение Фишера устанавливает, что низкая инфляция должна соответствовать низким номинальным процентным ставкам».

Важно при этом учитывать, что в условиях дефляции, т.е. проявления отрицательной инфляции и падения номинальных ставок до нулевых значений до ZBR, реальная процентная ставка будет равна отрицательной величине инфляции, т.е. значению показателя дефляции. Это может быть продемонстрировано с использованием уравнения Фишера. В условиях инфляции выполняется равенство: Rn = Rr + i + Rr -i, где Rn - номинальная процентная ставка; Rr - реальная процентная ставка; i - темп инфляции. В условиях стагнации экономики и, соответственно, взаимосвязанных процессов делевериджинга и дефляции величина Rn стремится к нулю, а i принимает отрицательное значение. Соответственно, реальная процентная ставка Rr становится равной показателю дефляции - отрицательной величине инфляции.

Специфика современной мировой динамики процентных ставок состоит в проявлении в ряде развитых стран дефляционных тенденций. В таких условиях центральные банки перешли к политике количественного смягчения. Особенностью этого инструмента является одновременное увеличение как резервов - денег ЦБ, так и денежных агрегатов - денег, создаваемых коммерческими банками. Дело в том, что при количественном смягчении центральный банк приобретает ценные бумаги у коммерческих банков, а они, стремясь получить прибыль от таких операций, приобретают их у участников финансового рынка и расплачиваются создаваемыми ими деньгами. Поэтому при проведении таких операций происходит увеличение не только резервов, но и денежных агрегатов. Однако влияние количественного смягчения на ценовую динамику зависит от ряда факторов, в том числе от склонности домашних хозяйств к потреблению, от уровня занятости, возрастной структуры населения, динамики инновационного развития.

Недостаточная эффективность мер, осуществленных в рамках количественного смягчения, предопределила переход центральных банков ряда стран к политике отрицательных процентных ставок. По мнению руководителей центральных банков, установление таких ставок по депозитам коммерческих банков в центробанках будет стимулировать более активное использование этих ресурсов. Но проблема состоит в том, что на такие депозиты размещаются резервы коммерческих банков, т.е. средства с их корреспондентских счетов.

В настоящее время отрицательные процентные ставки используют: Европейский центральный банк - ЕЦБ, Банк Японии, а также центральные банки Дании, Норвегии, Швейцарии, Швеции, Болгарии, Боснии и Герцеговины. В частности, депозитная ставка ЕЦБ в 2016 г. составляет минус 0,40%, Банка Японии - минус 0,10%, Банка Норвегии - минус 0,50%, Банка Дании - минус 0,65%.

Основной целью процентной политики ЕЦБ и Банка Японии является формирование инфляционных ожиданий хозяйствующих субъектов как важнейшей предпосылки преодоления угрозы дефляции. Одним из ожидаемых последствий введения отрицательных процентных ставок является увеличение спроса на акции. Предполагается, что рост биржевых котировок создаст эффект богатства и тем самым будет способствовать увеличению потребительского спроса. Важно учитывать, что повышение биржевых индексов отражает надувание спекулятивного пузыря. Следует также отметить, что целью процентной политики центральных банков Дании, Швеции и Швейцарии является снижение давления поступающего в эти страны иностранного капитала на курсы их валют.

Современная политика центральных банков ведущих стран оказала существенное влияние на рынки государственного и корпоративного долга. Во-первых, снижение процентных ставок до отрицательных значений формирует у инвесторов дефляционные ожидания; во-вторых, покупка облигаций при реализации политики количественного смягчения формирует на этом рынке повышательную ценовую динамику и, соответственно, снижает доходность. Как известно, приобретение облигаций на рынке после их размещения и по цене выше номинала предопределяет отрицательную доходность в случае недостаточно высоких процентных выплат. Отрицательная доходность облигаций накапливающаяся к моменту погашения является результатом повышения их цен. В свою очередь, рост их цен - результат спроса, предъявляемого центральными банками. Но сохранение инвестором облигации с отрицательным доходом до срока погашения означает убытки. Поэтому огромный объем облигаций с отрицательной доходностью к погашению должен быть продан до погашения. Следовательно, в результате количественного смягчения на рынке облигаций к 2017 г. сформировался спекулятивный пузырь.

Современную монетарную политику центральных банков развитых стран сложно связать с какой-либо конкретной теоретической концепцией функционирования денежно-кредитной сферы. На первый взгляд, этой политике присущи «кейнсианские мотивы». Она призвана поддерживать совокупный спрос, в рамках ее реализации обеспечивается поддержание определенного соотношения между инфляцией и безработицей, а главным инструментом реализации является процентная ставка.

Но «некейнсианский» характер политики определяется даже не тем, что ее разработчики, насколько можно судить по их заявлениям, рассматривают рыночную систему как саморегулирующуюся, хотя широко применяют в условиях кризисов выкуп токсичных активов. Дело в том, что основными бенефициарами современной монетарной политики являются финансовые рынки. Именно при их падении снижаются устанавливаемые центральными банками процентные ставки. Процентные ставки остаются на прежних уровнях при недостаточной стабильности финансовых рынков даже в условиях, когда показатель безработицы падает до 4,9%, как в настоящее время в США. Это, в частности, позволяет предположить, что поддержка финансового рынка является главной, хотя и не декларируемой официально целью политики ФРС США. Данный тезис подтверждается историческими примерами действий американского регулятора в условиях проявления турбулентности на финансовых рынках.

Крайне низкие процентные ставки, установленные ныне центральными банками ведущих стран, не имеют прямого отношения к такому знаковому атрибуту кейнсианской доктрины, как ликвидная ловушка. По логике Дж. Кейнса, такая ловушка - это крайне низкий уровень процентных ставок, формирующийся на этапе выхода экономической системы из циклической рецессии. В этот относительно короткий период наблюдается низкая деловая активность, а процентная ставка находится на низком уровне. Поэтому инвесторы воздерживаются от покупки облигаций, ожидая рост ставок, и предпочитают держать деньги на банковских счетах. Но после повышения процентных ставок спрос на облигации восстанавливается и кассовые остатки снижаются.

Очевидно, что теоретические представления о функционировании экономической системы в целом, и ее денежно-кредитной сферы в частности, используемые в настоящее время центральными банками ведущих стран при проведении монетарной политики, далеки от некогда популярной монетаристской концепции. Речь не только о том, что в современных условиях регулирование денежно-кредитной сферы осуществляется центральными банками путем воздействия на процентную ставку. Примечательно то, что ни один из ведущих центральных банков мира не осуществляет контроль над динамикой денежных агрегатов. Показатели денежной массы не находятся в центре внимания даже тех монетарных регуляторов, которые заявили о таргетировании инфляции. Для управления ценовой динамикой считается достаточным манипулирование процентными ставками. Но следует отметить, что динамика денежной массы и кредитных показателей продолжает оставаться в центре внимания регуляторов стран, в которых наблюдаются высокие темпы ценовой динамики.

В рамках реализуемой центральными банками ведущих стран - в частности, ФРС США и Банком Англии монетарной политики осуществлялся выкуп с рынков так называемых токсичных активов. Тем самым монетарные власти не только признавали наличие провалов рынков, но и осуществляли практические меры по их «очистке», понимаемой в данном случае как обеспечение обращения на рынках инструментов с реальной стоимостью. Важно отметить, что при проведении таких мероприятий центральные банки обеспечивали установление равновесного состояния не только на конкретных сегментах финансового рынка, но и общего макроэкономического равновесия.

Сам факт появления рынков с токсичными активами указывает на далеко не рациональные действия хозяйствующих субъектов. Вместе с тем канал рациональных ожиданий хозяйствующих субъектов широко используется денежными властями ведущих стран. «Вербальные интервенции», т.е. высказывания руководства центральных банков, рассматриваются в качестве обязательного условия подготовки участников рынков к мерам, которые власти намерены реализовать в последующем периоде. Но «вербальные интервенции» - это средство влияния на спекулятивные тенденции, а не на формирование фундаментальных факторов. Есть все основания полагать, что современная политика центральных банков ведущих стран - главным образом ФРС США, сложилась на основе практики их активного противодействия турбулентности на финансовых рынках, прежде всего, на рынке ценных бумаг.

Подводя итоги, следует отметить, что перечисленные выше тенденции развития денежно-кредитной сферы ведущих стран стали в значительной степени ответом рыночной среды на меры монетарного регулирования. Важно принимать во внимание, что существенная специфика современной монетарной политики ведущих центральных банков, в частности, ФРС США, определяется основной, хотя и неформальной целью - поддержкой финансового рынка.

М.Ю. ГОЛОВНИН член-корреспондент РАН, первый заместитель директора ИЭ РАН

В.К. БУРЛАЧКОВ доктор экономических наук, профессор, профессор МГИМО (У) МИД России, главный научный сотрудник ИЭ РАН

А.О. ТИХОНОВ доктор экономических наук, профессор, профессор Академии управления при Президенте Республики Беларусь 

 

Назад

 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................