В процессе фундаментальных изменений финансовой системы важнейшую роль на кредитных рынках США в 1990-2000-е гг. заняли новые типы небанковских финансовых институтов. К таким институтам относятся связанные с государством ипотечные агентства (GSE), инвестиционные пулы, создаваемые этими агентствами (пулы GSE) и специальные инвестиционные компании, создаваемые частными финансовыми институтами, но формально отделенные от своих создателей (SPV, SIV, conduits). Их ценные бумаги имели высокий кредитный рейтинг и охотно скупались коммерческими, инвестиционными банками, страховыми компаниями, пенсионными и паевыми фондами, фондами денежного рынка, финансовыми компаниями и другими учреждениями. Дефолт по этим видам ценных бумаг, особенно бумаг агентств и ипотечных пулов, связанных с правительством, представлялся маловероятным. Кроме того, многие виды институциональных инвесторов, накопив колоссальные ресурсы, находились в поиске доходных ценных бумаг. Финансовый инжиниринг, появление разнообразных, в том числе и сложно структурированных ценных бумаг соответствовало потребностям этих инвесторов и быстро находило спрос на финансовых рынках.

Специальные инвестиционные компании, создаваемые крупными частными коммерческими банками, инвестиционными банками и финансовыми компаниями, получили название "Эмитенты ценных бумаг, обеспеченных активами" или для краткости "Эмитенты ABS" (ABS - Assets-backed securities), а инвестиционные фонды, правительством" ("Federally Related Mortgage Pools") или для краткости "Ипотечные пулы". Эти образования становятся, по существу, настоящими инвестиционными компаниями. Они находятся под нормальным рыночным управлением и тесно привязаны к рынку, т.е. на них распространяются требования рейтинговых агентств по регулярной переоценке портфеля активов. Они также получают собственный рейтинг. Эти компании создавались крупными банками (а также страховыми компаниями или пенсионными фондами) не с целью проведения секьюритизации кредитов, а для повышения эффективности управления активами и пассивами создавших их институтов, поскольку часть прибыли возвращается к банкам создателям в виде комиссионных. Компании структурированных инвестиций во многом вели себя как обычные коммерческие банки, занимая на короткий срок и вкладывая средства на длительный срок, но не обладая значительными собственными ресурсами, привлекали средства на денежных рынках. Полученные средства затем вкладывались в покупку диверсифицированного портфеля облигаций, кредитов и сложных финансовых инструментов, имеющих существенно более длительные сроки погашения и более высокую доходность, чем краткосрочные коммерческие бумаги. 

Таким образом, ипотечные агентства и пулы, созданные при поддержке государства, а также SIV и кондуиты, созданные частными институтами, стали в 2004- 2007 гг. важнейшими инвесторами в обеспеченные ценные бумаги, а следовательно и в ранее выданные, но выведенные с балансов, банковские кредиты. Разница в доходности краткосрочных и долгосрочных финансовых инструментов позволяла SIV получать высокую прибыль и такая схема инвестирования стала очень популярной в предкризисный период. Так, в 2007 г. в США насчитывалось 30 компаний SIV, 21 из которых была создана и управлялась банками, такими как Citigroup, Dresdner, Bank of Montreal и др. В июле 2007 г. активы SIV в США достигали своего максимума 400 млрд долл.

Параллельная банковская система США
Если банки предпочитали выдавать ипотечные и другие кредиты, но пытались избежать их реального финансирования, то эти функции взял на себя широкий круг небанковских институтов  от ипотечных агентств до паевых и пенсионных фондов. Они стали активно вкладывать в ипотечные активы как в кредиты, так и обеспеченные жилищной ипотекой бумаги. Уже отмечалось, что на их долю к концу 2007 г. приходилось около 55% совокупного ипотечного долга США, который к концу 2007 г. составлял 11,136 трлн долл. Эти же институты стали главными инвесторами в наиболее рискованные виды активов - ипотечные активы саб-прайм . Особенно активно проявили себя на этом рынке американские хеджевые фонды и страховые компании.

Не имея депозитной ресурсной базы, такие институты стали активно привлекать краткосрочное финансирование на денежных рынках, а затем вкладывать средства в долгосрочные финансовые инструменты  кредиты и обеспеченные ценные бумаги. Главными покупателями краткосрочных ценных бумаг стали паевые фонды денежного рынка. Инвестиционные банки и хеджевые фонды в основном финансировали долгосрочные активы с помощью краткосрочных соглашений об обратном выкупе (РЕПО), метода финансирования, когда средства с денежного рынка привлекаются под залог тех или иных ценных бумаг с условием обратного выкупа этих бумаг. Общий объем соглашений об обратном выкупе за период с 2001 по 2007 г. увеличился в 3 раза. Исследователи отмечают, что паевые фонды, особенно в США, занимались несвойственной для себя деятельностью по трансформации сроков. Они вкладывали в долгосрочные кредитные инструменты, опираясь на вложения пайщиков, которым гарантировалось погашение паев по первому их требованию. Паевые фонды в таких условиях становились беззащитными перед "набегами" пайщиков, требующих погашения паев и вынуждены были быстро распродавать имеющиеся активы по самым низким ценам, что напоминает банковские "паники" предшествующих периодов. 

Колоссальный объем активов, сосредоточенных у всех этих столь разных небанковских институтов, их деятельность по трансформации сроков пассивов и активов, сходная с банковской, послужили основанием назвать этот сектор "параллельной" или "теневой" банковской системой США. Ко II кв. 2007 г. объем кредитования, который обеспечивала "теневая" банковская система США, был огромным - около 6 трлн долл. Эта система взяла на себя значительную часть функций и, как казалось, рисков банковского сектора. Но долгое время оставалось непонятным, какой общий объем рисков переместился в параллельную банковскую систему США и как он распределен среди отдельных небанковских институтов. Главная идея, которая доминировала среди регулирующих органов, аналитиков и инвесторов, заключалась в том, что кредитный и рыночный риск уже не сконцентрирован в банковском секторе, а более равномерно распределен по другим институтам, регионам и странам среди множества отдельных конечных инвесторов. Но участники параллельной банковской системы, действуя "почти" как банки, отличаются от традиционных банков в одном очень существенном отношении - они используют очень высокий финансовый рычаг ("леверидж"), - т.е. инвестируемые средства в подавляющей степени являются заемными, что делает эти институты уязвимыми к проблемам с ликвидностью. Существенно и то, что эти институты находятся вне зоны традиционного банковского регулирования и надзора и не подключены к традиционным каналам обеспечения ликвидностью со стороны ФРС  дает наиболее точное представление об уровне левериджа различных финансовых посредников. Она показывает, что хотя банки также относятся к институтам с высоким уровнем левериджа, у них этот показатель намного ниже, чем у инвестиционных банков и хеджевых фондов, и ниже, чем у ипотечных агентств, связанных с правительством США. 

При этом на протяжении 2000-х гг. уровень левериджа инвестиционных банков, а также связанных с ними хеджевых фондов, быстро рос. Этому способствовало быстрое наращивание общего объема активов и рост выпуска деривативов, а также действие такого фундаментального фактора как низкие процентные ставки на денежных рынках и рынках капитала.

Если рассмотреть проблему шире, то нужно констатировать, что дело не только в абсолютных значениях левериджа, ведь коммерческие банки сами активно используют кредитный рычаг и занимают средства на рынках капитала. Дело в особой уязвимости небанковских посредников к развитию кризиса, вытекающей из особенностей балансов этих институтов. Структура балансов инвестиционных банков во многом отличается от структуры традиционных депозитных институтов, поскольку роль инвестиционных банков была изначально другой. Они прежде всего выполняли роль "создателей рынка", андеррайтеров и брокеров по ценным бумагам, и долгое время находились вне кредитного рынка, тесная связь с которым возникла лишь в процессе секьюритизации. В частности, долгосрочный долг составляет лишь небольшую часть общего объема пассивов, в то время как денежные вложения клиентов хеджевых фондов, связанных с инвестиционными банками (кредиторская задолженность), составляют значительную часть. Вложения клиентов могут быть отозваны по первому их требованию, что является важнейшим источником нестабильности в период кризиса.

Хеджевые фонды - это фонды, в которые обычно инвестируют финансовые институты и частные богатые клиенты. Их заимствования также во многом носят краткосрочный характер, обусловленный возможностью практически немедленного отзыва значительной части средств инвесторов, как только на рынке начинаются проблемы. 30% падение мировых активов хеджевых фондов в 2008 г. наполовину связано с отрицательными результатами деятельности этих институтов, а наполовину  с оттоком средств инвесторов. Их деятельность слабо регулировалась, а система поощрения менеджеров зависела от абсолютного размера доходов фонда, что заставляло менеджеров рисковать и увеличивать леверидж. Хеджевым фондам до последнего времени предоставлялась максимальная свобода в выборе инвестиционных стратегий, и они следовали наиболее рискованным из них, многие из которых запрещены паевым фондам. К ним относятся короткие продажи активов, покупка деривативов для целей инвестирования, широкое использование заемных средств. 

Долгое время хеджевые фонды считались важными поставщиками ликвидности на рынках капитала и в основном вкладывали привлеченные средства в такие рыночные инструменты как конвертируемые облигации, в облигации на нарождающихся рынках и др. Постепенно они стали активнее работать на рынках кредитных деривативов; и в 2006 г. на их долю приходилось 58% этого рынка. Покупка различного рода деривативов с целью формирования инвестиционного портфеля при преимущественно краткосрочных заимствованиях, делала хеджевые фонды крайне уязвимыми к колебаниям на денежных рынках. Хеджевые фонды страховали риски снижения стоимости своих ипотечных активов инвестициями в другие активы, которые по ожиданиям должны были вырасти в цене. Последующее развитие событий показало, что высокий леверидж крайне опасен, даже если верооятность убытков хеджирована. Это продемонстрировала ситуация с двумя хеджевыми фондами банка Bear Srerns в июле 2007 г., которые хеджировали свои риски от вложений в активы саб-прайм, но этого в условиях нарастания неплатежей по кредитам и резкого падения цен на ипотечные бумаги оказалось недостаточно. Банки кредиторы (прежде всего инвестиционный банк Merrill Lynch) потребовали довнесения обеспечения кредита, на что у фондов не хватало средств, и, чтобы вернуть ссуду, им пришлось в массовом порядке распродавать свои активы. 

Поскольку краткосрочные инструменты финансирования как правило дешевле долгосрочных, различные небанковские институты в период подъема 2003-2007 гг. получали дополнительную прибыль по сравнению с банками. В условиях обилия ресурсов на денежных рынках разные виды обеспеченных ценных бумаг легко и быстро находили спрос на рынках. Когда фонды денежного рынка и другие участники перестают покупать краткосрочные бумаги небанковских институтов, опасаясь, что последние никогда не будут погашены, то потребность в ликвидности эти институты могут удовлетворить либо обращаясь за кредитами в банковский сектор, либо распродавая собственные активы. Поскольку данная ситуация затрагивает всех участников с высоким левериджем, то к продаже представляется одновременно множество активов, и их реализация даже по низким ценам становится практически невозможной. В результате такого рода финансовые институты быстро доходят до состояния банкротства. Межбанковский рынок во второй половине 2007 - первой по ловине 2008 г. практически перестал функционировать. В результате, практически все SIV и кондуиты, которым в июле 2007 г. принадлежало на 1,8 трлн долл. бумаг, обеспеченных жилищными ипотеками саб-прайм и CDO, к концу 2007 г. в результате резкого падения цен на бумаги и невозможности их продать, оказались на грани банкротства. Пострадали и другие категории финансовых институтов, которые не смогли найти финансирования ни на денежных рынках, ни в банковском секторе: инвестиционные банки, хеджевые фонды, финансовые компании. Самым ярким примером служат такие крупные инвестиционные банки как Bear Stearns и Lehman Brothers, которые были уверены в возможностях быстрого привлечения средств с помощью выпуска коммерческих бумаг, однако в начале 2008 г., потеряв доверие инвесторов, практически полностью исчерпали имеющиеся у них ликвидные ресурсы. 

Но главным пострадавшим оказался сам банковский сектор США, так как диверсификации рисков с помощью обеспеченных ценных бумаг в значительной мере не произошло. Главные убытки пришлись не на конечных инвесторов в ценные бумаги, а на оригинаторов ипотечных кредитов - коммерческие банки. 

Исследователи обращают внимание еще на одну важную характериристику американской финансовой системы, опирающейся на рынки, - проциклический характер изменения уровня левериджа финансовых институтов (леверидж растет, когда размеры активов растут, и леверидж падает, когда размеры активов уменьшаются). Финансовые посредники активно управляют структурой своих активов и пассивов в ответ на изменения риска и цен на активы. Следствием проциклического изменения левериджа является усиление колебаний в объемах кредитования и разрушительный характер кризиса. Именно попытка активно корректировать леверидж приводит к громадным убыткам. Банки, которые терпят относительно небольшие начальные убытки, резко сокращают размеры кредитования. Его сокращение, которое в такие периоды нечем заменить, приводит к резкому уменьшению совокупных расходов в экономике. Именно поэтому при сравнительно небольших объемах ожидаемых убытков на рынках саб-прайм кредитов и сравнительной локальности кризиса в первой его фазе впоследствии кризис принял столь значительные масштабы, и реализованные убытки оказались столь велики. 

Другие исследователи несколько по иному объясняют причины резкого сокращения активов финансовых институтов в период кризиса в ответ на относительно небольшие начальные убытки. Они считают, что причина в том, что теневая банковская система, в отличие от обычной банковской системы, крайне подвержена банковским паникам, что долгое время не осознавалось ни регуляторами, ни инвесторами. Если в традиционной системе, благодаря страхованию вкладов и жесткому регулированию, паники еще в 1930-е гг. были остановлены, то в теневой системе, которая развивалась параллельно с процессом секьюритизации и становлением нового класса ценных бумаг, возникли предпосылки для подверженности паникам. От ношение к бумагам, обеспеченным ипотекой, как оказалось, крайне чувствительно к ценовым шокам на рынке недвижимости. В классических банковских паниках были характерны набеги частных вкладчиков и массированное снятие средств со своих счетов. В современных условиях панике подвержены крупные финансовые институты, которые требуют от других финансовых институтов прекращения контрактов РЕПО или увеличения уровня дисконта по этим контрактам, что фактически означает, что привлекаемые средства намного меньше размеров обеспечения. Банки не в состоянии привлечь новые инвестиции, размещая акции или долговые бумаги. Это ведет к массированным распродажам активов и снижению уровня левериджа, но частный сектор оказывается слишком мал, чтобы абсорбировать такую "гору" активов. Цены на активы продолжают снижаться, и финансовые институты становятся неплатежеспособными. Как пишет Г. Гортон, "Теневая банковская система по существу является реальной банковской системой. Понимание роли теневой банковской системы и природы современной банковской паники является фундаментальным вопросом для формирования будущих принципов финансового регулирования".