Дефекты секьюритизации и современный кризис. Громадное развитие секьюритизации в США в последние 20 лет и последующее колоссальное сжатие рынка обеспеченных активами ценных бумаг, которое произошло в 2007-2008 гг., а также те последствия, которое оно имело для банковской системы, многих заставили усомниться в полезности этой финансовой технологии. Вопрос о том, насколько целесообразным и полезным был процесс секьюритизации в США за последние 20 лет, и какую роль он сыграл в развитии кризиса, является одним из наиболее обсуждаемых в настоящее время. 

Ряд исследователей считает секьюритизацию одним из важнейших самостоятельных факторов развития кредитного кризиса в США и в мире и фактически отрицает ее общее положительное воздействие на экономику. Коллапс рынков обеспеченных частных бумаг в 2007-2008 гг. рассматривается ими как провал всей технологии. Другие аналитики полагают, что секьюритизация в целом сыграла важную роль в расширении кредитования экономики и снижении цены кредитов, а финансовый кризис обусловлен длительным и устойчивым ростом цен на недвижимость. Так, по мнению Г. Гортона: "Секьюритизация не является причиной кризиса. Она представляет собой эффективную форму финансирования и нет подтверждений тому, что в ней системно заложена проблема принципала-агента. Истоки кризиса лежат в самой схеме кредитования саб-прайм, тесно связанной с динамикой цен на дома, и в распространении данной зависимости на множество других финансовых институтов". 

Как бы не оценивать роль секьюритизации в развитии экономики, ясно, что кризис проявил ряд существенных недостатков действующей модели, которые не осознавались в период экономического подъема 2002-2006 гг. и требуют существенной корректировки в будущем. Можно выделить несколько основных на правлений критики действующей модели. Одним из важнейших проявившихся дефектов можно считать отход от первоначальной модели секьюритизации и постепенную концентрацию кредитных рисков в банковском секторе. Вторая группа претензий может быть названа поведенческой и отражает те противоречия, которые существуют во взаимоотношениях отдельных участников процесса секьюритизации. Третья группа основной акцент делает на ограничениях, внутренне присущих процессу секьюритизации, утверждается, что данная технология в принципе может быть успешна только в условиях роста цен на недвижимость. Четвертая группа преимущественно объясняет развитие кризиса и провал секьюритизации нерешенностью проблем учета финансовых активов в современной бухгалтерской практике в периоды нарушений работы финансовых рынков. 

Отход от первоначальной модели секьюритизации.
Изначально секьюритизация замышлялась как средство широкого распределения кредитного риска между банками и конечными инвесторами, но, как оказалось впоследствии, не добилась этого. Значительная часть секьюритизированных активов и соответственно убытков пришлась не на конечных инвесторов, которые должны были хранить эти активы до момента их погашения, а на банки и институты, похожие на банки. Глубина и масштабы недавнего кризиса по сути своей связаны с тем, что значительная часть "плохих" ипотечных и других кредитов не была размещена среди конечных инвесторов, а осталась в банковском секторе либо на балансе наиболее крупных широко диверсифицированных финансовых посредников, либо на балансах специальных инвестиционных компаний, которые создавались и спонсировались банками.

Это происходило по разным причинам. Во-первых, секьюритизированные кредиты одних банков покупали подразделения по ценным бумагам других банков. Во вторых, их часто покупали подразделения по ценным бумагам своего же банка, так как современные банковские компании представляют множество не связанных меж ду собой специализированных подразделений, которые не всегда могут определить риски банковского бизнеса в целом. В-третьих, хотя формально секьюритизированные кредиты продавали сторонним инвесторам, риск оставался в банковском секторе, так как одновременно с продажей секьюритизированных кредитов банки продавали кредитные деривативы, страхующие кредиты. В-четвертых, многие специальные инвестиционные компании, формально не принадлежала банкам, финансировали свою деятельность за счет краткосрочных кредитов, получаемых от банков, а затем часть полученной прибыли от продажи обеспеченных ценных бумаг переводили обратно банкам в виде процентов. Банкротство этих компаний означало кредитные списания банков. В-пятых, при выдаче краткосрочных кредитов банки получали от заемщиков обеспеченные ценные бумаги в качестве залога и они оставались у банков в случае невозврата кредитов. В-шестых, банки в большинстве случаев оставляли себе самый нижний транш с самым большим риском невыплаты кредитов. Это служило инвесторам гарантией того, что банки выдавали кредиты с приемлемым уровнем риска. В-седьмых, банки, купившие кредиты у другого банка с целью их секьюритизации, в течение нескольких месяцев хранили эти кредиты на своем балансе, в ожидании готовности SPV профинансировать сделку с помощью обеспеченных ценных бумаг. Наконец, секьюритизированные кредиты возвращались в банковский сектор тогда, когда подвергались новой секьюритизации, превращаясь в сложные и непрозрачные инструменты типа CDO, которые затем продавались или служили залогом для привлечения нового финансирования. Потоки ценных бумаг через банковскую систему были столь большими, а разрыв во времени между покупкой кредита и продажи его в виде MBS или CDO столь длительным, что получалось, что в каждый данный момент времени банки хранили на своем балансе значитель ные объемы ипотечных активов. Когда спрос на MBS и CDO упал, на руках банков оказалось множество неликвидных активов.

Важным для понимания причин концентрации кредитных рисков в банковском секторе является и тот факт, что в соответствии со стандартами "Базель I", размеры капитала под торговые активы существенно меньше, чем под кредиты. Поэтому некоторые активы, являясь по-существу рискованными и долгосрочными, не выносились за пределы банковской системы, а учитывались на торговых счетах банков. Так, убытки банка UBS в размере 10 млрд долл. связаны с падением спроса и цен на высшие транши CDO, которые хранились непосредственно на торговых счетах банка, но под эту деятельность не резервировалось никакого капитала. 

Использование кредитных деривативов CDS также способствовало концентрации кредитного риска в банковском секторе. Если первоначально эти инструмен ты замышлялись как средство хеджирования кредитного риска, то постепенно они превратились в еще один класс предназначенных для перепродажи активов. Об этом свидетельствует тот факт, что если сумма всех контрактов CDS в декабре 2007 г. составляла 62 трлн долл., то сумма долга, страховавшаяся этими контракта ми, составляла лишь 5 трлн долл. По некоторым данным, около 80% от общего объема выпущенных CDS в конце 2007 г. использовалось банками в спекулятивных целях. Иными словами, если некоторые банки и следовали первоначальной модели "выдать кредиты и распределить их среди конечных инвесторов", то инвестиционные подразделения других банков, а иногда и тех же самых банков, следовали другой модели: "купить активы, обеспеченные кредитами и использовать их для арбитража", т.е. либо для перепродажи (воспользовавшись разницей цен на эти инструменты на разных рынках), либо для новых заимствований. В конце концов основными покупателями обеспеченных кредитами ценных бумаг становились структуры, прямо входящие в банковские холдинги или связанные с ними. 

Таким образом, в результате эволюции модели секьюритизации, значительная часть кредитного риска сохранилась на балансе банков и схожих с ними институтов, но в значительно более сложной и менее прозрачной форме. Этим объясняются громадные убытки банковского сектора США и отказ от многих сложных форм секьюритизации, а также секьюритизации ненадежных кредитов. 

Поведенческие факторы.
Наиболее часто причиной кризиса рыночного финансирования кредитов называются скрытые противоречия и ошибки на всех этапах проведения сделок по секьюритизации. Секьюритизация ипотечных кредитов представляет собой сложный процесс, включающий в себя множество участников. Главными элементами, пронизывающими процесс секьюритизации является ассиметричная информация и моральный риск - практически на всех этапах одна сторона сделки знает об активе больше, чем другая. Соответственно, принципиальную роль играет построение системы гарантий, уменьшающих данную асимметрию. Кризис продемонстрировал, что система гарантий оказалась слабой и внутренне противоречивой, что подорвало доверие инвесторов и привело к обвалу рынков.

На первом этапе главными участниками процесса являются институты, предоставляющие ипотечные кредиты, так называемые оригинаторы кредита (originator) и заемщики, закладывающие свою собственность под выданный кредит. На этом этапе существует опасность, что оригинаторы могут скрыть от заемщика все имеющиеся в его распоряжении возможности и предоставить не самый "удобный" кредит. 

На втором этапе главными участниками становятся оригинаторы кредитов и институты, скупающие ипотечные кредиты для дальнейшего объединения их в пулы и выпуска обеспеченных ценных бумаг; так называемые организаторы или эмитенты выпуска (arranger или issuer). Оригинатор кредитов имеет безусловные информационные преимущества перед организатором выпуска, намного лучше зная заемщиков и их реальные возможности вернуть кредит. В этот период существует высокая вероятность сговора оригинатора кредита и заемщика, снижения требований к заемщикам. 

На третьем этапе основными участниками процесса секьюритизации являются организатор выпуска, кредитор, выдающий кредит под залог пула ипотек до момента продажи этих ипотек конечному покупателю (warehouse Lender), рейтинговое агентство и управляющий активами (агент инвесторов). Кредитор, который предоставляет финансирование, должен быть уверен, что стоимость залога соответствует стоимости кредита. Данный момент очень важен, так как банкротство многих организаторов выпуска в 2007 г. было связано с требованием кредиторов увеличить стоимость залога и внести дополнительные средства в обеспечение выданных кредитов. Организатор выпуска гарантирует продажу ценных бумаг, обеспеченных пулом кредитов, агенту инвесторов - управляющему активами. У организатора выпуска существуют явные информационные преимущества перед управляющим. Средства решения данной проблемы - опора на репутацию организатора выпуска, дополнительное страхование ценных бумаг за счет средств самого организатора. На данном этапе у организатора выпуска также существуют скрытый конфликт и с рейтинговыми агентствами. Организатор выпуска знает больше о качестве кредитов, чем рейтинговые агентства, которые производят оценку кредитного качества бумаг на основе формальных процедур. 

На четвертом этапе, важную роль в процессе секьюритизации начинает играть обслуживающая компания (компания-сервисер). Она отвечает за сбор платежей по кредитам от заемщиков, и возникает моральный риск, что заемщик будет нарушать интересы сервисера, например, опаздывая с оплатой налогов или страховки дома, находящегося в залоге. Существуют также объективные трения между обслуживающей компанией и управляющим активами. Сервисер является первым в очереди на получение средств от заемщиков, до того как оставшиеся средства перейдут к инвесторам или их агенту. Важным предохранительным механизмом в этих случаях является должная оценка деятельности компании-сервисера. Кроме того возможны значительные трения между инвесторами и их агентами. Инвесторы финансируют покупку обеспеченных ценных бумаг, но существенно слабее разбираются в финансах, чем управляющие активами. Чтобы избежать мошенничества, проводятся регулярные сравнения результатов работы управляющего с базовыми стандартами в этой области, а также используются инвестиционные мандаты, ограничивающие работу управляющих с определенным кругом бумаг. Наконец, существуют противоречия в системе отношений инвесторов и рейтинговых агентств.

Несмотря на разветветвленную систему предохранительных мер и гарантий, которая присутствует в секьюритизации, именно несовершенство этой системы, по мнению некоторых исследователей, стало одной из причин беспокойства и затем и бегства инвесторов от обеспеченных ценных бумаг. Частично недостатки в системе гарантий объясняются недопониманием участниками реальных проблем и рисков, а частично - ошибочными моделями взаимодействия участников, изначально заложенными в процесс секьюритизации. В настоящее время является общепризнаным, что ошибочной была модель взаимодействия рейтинговых агентств, организаторов выпуска и инвесторов, так как в нее был явно встроен конфликт интересов платили за услуги рейтинговых агентств не инвесторы, а организаторы выпуска, т.е. именно те, кто был более всего заинтересован в высоких рейтингах ценных бумаг.  

Ретроспективный анализ показывает, что еще на заре секьюритизации интересы оригинатора и инвестора оказались разделены. Оригинаторы кредитов полу чали значительные начальные комиссионные. Более высокий уровень комиссионных в случае менее качественных кредитов объяснялся тем, что оригинаторы для спокойствия инвесторов приобретали низшие транши соответствующих ценных бумаг. В дальнейшем от оригинаторов больше не требовалось сохранять на своем балансе низшие транши, и это повлекло за собой снижение качества кредитов. Рост цен на дома также способствовал падению качества кредитов. Финансовые институты объединяли эти высоко рискованные кредиты в пулы, "перепаковывали" в сложные виды ценных бумаг, удобные для разных категорий инвесторов, и размещали их на рынке. Рейтинговые агентства ошибочно присваивали недостаточно качественным обеспеченным бумагам высокие рейтинги, поскольку либо использовали для их оценки "плохие модели", либо закрывали глаза на недостатки, зарабатывая на проверке качества бумаг высокие комиссионные. Инвесторы также во многом несут вину за происшедшее. Они часто покупали сложные ценные бумаги с высоким рейтингом, не понимая структуры сделки и качества обеспечения. Как только инвесторы осознали, что финансовые инструменты в действительности не обладали столь высоким рейтингом, они стали неликвидными. В итоге секьюритизация кредитов частными институтами практически прекратилась.

Внутреннее ограничения присущие процессу секьюритизации
Существует иная версия современного кризиса, которая опирается на идею о том, что процесс секьюритизации с самого начала имел значительные ограничения, которые проявились, как только цены на недвижимость упали. В соответствии с этим мнением, ус пешное развитие секьюритизации было внутренне привязано к росту цен на недвижимость, а снижение цен на нее неминуемо вело к развитию кредитного кризиса, даже в том случае, если бы основные участники секьюритизации вели себя самым лучшим образом. Ограничения, связанные с секьюритизацией, обнаружились еще в период кризиса 1997-1998 гг. Как только у заемщиков возникли трудности с получением новых кредитов по кредитным картам и кредитов под обеспечение жилых домов, тут же начал расти объем просроченной задолженности, невозвратов и число банкротств. Распространение этой информации вызвало беспокойство инвесторов, что очень быстро повлекло за собой снижение спроса на обеспеченные бумаги и замораживание всего рынка. Потребовалось вмешательство государства, чтобы оживить торговлю и дать новый импульс секьюритизации. 

Факторы, связанные с оценкой и учетом активов. Одним из важнейших достоинств секьюритизации долгое время считалось то, что она обеспечивала прозрачность цен финансовых активов. В то же время именно недостаток транспарентности цен активов стал важнейшей проблемой последнего времени. В определенной степени это отражает сложность таких обеспеченных ценных бумаг, как CDO; взаимосвязь между стоимостью CDO и стоимостью активов, составляющих его обеспечение, является нелинейной, а резкие изменения в стоимости обеспечения влекут за собой большие и непредсказуемые изменения в стоимости CDO. По некоторым оценкам, к февралю 2009 г. почти половина всех когда-либо выпущенных в обращение CDO полностью обесценилась и исчезла с рынка. Стоимость высших траншей CDO c рейтингом AAA, упала на 32%, а стоимость мезанинных траншей CDO с рей тингом AAA упала на 95%.

Для других видов инструментов, таких как CMO с рейтингом AAA, проблема заключается не в сложности их оценки, а в неправомерности применения к ним в условиях кризиса принципа бухгалтерского учета "привязки к рынку". Это принцип учета имеет смысл в условиях хорошо функционирующих и ликвидных рынков. В период кризиса использование цен, которые складываются на рынке в ходе срочных продаж активов, только усугубляет проблему и приводит к лавинообразному "сбрасыванию" инвесторами ипотечных бумаг и дальнейшему падению цен на них. Требуются уточнение и изменение правил бухгалтерской отчетности в области кризисного применения принципа "привязки к рынку". 

Несмотря на коллапс отдельных рынков обеспеченных бумаг многие исследователи считают, что речь не идет о полном отказе от сложившейся модели секьюритизации в будущем. Одним из главных достижений секьюритизации можно считать создание обеспеченных ипотечных облигаций (CMO), в которых выплаты процентов и основного долга по разному структурированы для разных классов инвесторов. Механизмы, придуманные в CMO, оказались востребованными страховыми компаниями, пенсионными и совместными фондами, другими видами институциональных инвесторов и доказали свою полезность. Эти инструменты позволили финансовым институтам лучше управлять разрывом в длительности своих активов и пассивов, а инвесторы получили в свое распоряжение надежные ценные бумаги, защищавшие их от проблемных кредитов. 

Кроме того, несмотря на дефекты и несовершенства секьюритизации, она по прежнему играет ключевую роль в масштабном финансировании банковского сектора, потребительских и ипотечных кредитов в США, которой нет альтернативы. В 2009 г. уже после коллапса многих рынков сложных обеспеченных бумаг за счет секьюритизации исключая покрытые облигации в США финансировалось 28% от всего объема выданных кредитов, по сравнению с 6% в Еврозоне и 14% в Великобритании. 

Хотя определенные формы и общие размеры секьюритизации, раздувшиеся в период кредитного бума, признаны нежелательными, в целом данная технология, если проводится с должной степенью осторожности, дает важные преимущества в перераспределении риска и увеличении кредита в экономике. Недавние расчеты на базе данных за период с 1990 по 2006 г. подтверждают важное макроэкономическое значение секьюритизации для роста кредитования экономики и снижения цены кредитов. Они, в частности, показывают, что 10% увеличение активности в сфере секьюритизации приводит к снижению спреда доходности обеспеченных ценных бумаг от 4 до 64 базисных пунктов в зависимости от типа кредита. Расчеты также показывают, что секьюритизация способствует росту объемов кредитования в расчете на душу населения: 10%-ное увеличение объема покупок кредитов на вторичных рынках увеличивает объемы ипотечных кредитов на душу на 6,4%. Тот факт, что секьюритизация оказывает столь явный положительный эффект на доступность и цену креди та, является важным фактором в пользу секьюритизации в современных условиях, когда общие объемы кредитования экономики снижены. Отказ от дальнейшей секьюритизации или снижение ее масштабов, как показывает прогноз на основе данной модели, отрицательно скажутся не только на ипотечном кредитовании, но и динамике всех прочих видов кредитов. Без трансформации кредитов в ценные бумаги американские банки не смогут вернуться к докризисным уровням кредитования, поскольку потеряют главный источник финансирования своих операций.

Главным в сохранении и развитии американской модели секьюритизации является новое выстраивание отношений оригинаторов кредитов и инвесторов в ценные бумаги. 
Реформы должны вновь соединить долгосрочные интересы оригинаторов и инвесторов и способствовать выпуску ценных бумаг высокого качества. Они должны включать в себя стандартизацию структуры сделки и отчетности, поскольку неболь шие структурные нюансы могут иметь значительные последствия для оценки бумаг, особенно в периоды обесценения залогов. Реформирование американской модели секьюритизации и оживление процесса превращения кредитов в ценные бумаги будет трудным и потребует значительной государственной поддержки, поскольку глобальная инфраструктура для возобновления процесса секьюритизации остается слабой и неразвитой.