РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 


 
 
Новости
 
 
 
 
  Просмотров 2056 -  |  
Шрифт


Финансовый кризис, начавшийся в 2008 г. как кризис секьюритизаций, не только повлек за собой череду потрясений во всем мире, но и, очевидно, положил начало долговременным процессам структурных изменений в глобальной экономике, сопровождающихся потерей прежних темпов динамичного развития.

Центральные банки изыскали экстренные средства для стабилизации ликвидности банковских систем. На этой основе некоторыми из них были сделаны дальнейшие шаги в направлении количественного смягчения, наиболее успешным примером которого была политика Федеральной резервной системы США в 2009-2013 гг., опиравшаяся на несопоставимую с другими экономиками глубину американского финансового рынка.

Вместе с тем в крупнейших зарубежных экономиках после упомянутого кризиса секьюритизаций и последовавшего кризиса суверенных долгов в еврозоне активность банковского сектора - традиционного «ядра» системы финансового посредничества - в кредитовании реального сектора экономики резко снизилась и восстанавливалась медленно. Избыточные резервы, образовавшиеся вследствие принятия некоторыми регуляторами широкоформатных мер по поддержке ликвидности банков, не трансформировались в кредиты даже в условиях, когда их избыток становился долговременным системным явлением. Это объяснялось не только узостью кредитного канала для столь большого потока ресурсов, но и целым рядом других причин, в том числе и снижением спроса на деньги в условиях слабой деловой активности.

Большую роль играл также возросший консерватизм банков в отношении рисков, в особенности рисков долгосрочного кредитования. Отсутствие долговременной определенности экономических перспектив было наиболее значимым фактором сдерживания кредитной экспансии согласно данным регулярных конъюнктурных исследований, опубликованных как ФРС, так и Европейским центральным банком - ЕЦБ.

Сложившийся в результате принятых антикризисных мер уровень долгосрочных процентных ставок содержал отрицательную «срочную премию», т. е. долгосрочные ставки складывались ниже прогнозируемого на соответствующий срок уровня краткосрочных ставок. Это повышало риск для посредников, имеющих краткосрочную структуру фондирования при долгосрочном профиле активов.

Еще одна проблема заключалась в том, что банки не располагали достаточным пулом залогов удовлетворительного качества для того, чтобы обеспечивать рефинансирование кредитов в растущих объемах за счет ресурсов, привлекаемых на денежных рынках или у центральных банков. После серии кризисов на финансовых рынках качество многих категорий активов подверглось эрозии, некоторые не поддавались даже условной стоимостной оценке в силу того, что и в докризисный период не имели точно установленной «справедливой цены».

Кризис резко сократил возможности риск-трансферта за счет секьюритизации кредитов. Доверие к этому рынку было подорвано настолько, что требовались многогранные целенаправленные усилия регулирующих органов для его восстановления. Достаточно вспомнить масштабную инициативу Евросистемы, подхваченную Банком Англии, по налаживанию системы раскрытия информации о секьюритизациях на уровне обеспечивающих их требований по кредитам. Однако такая работа не могла быть проведена за короткий срок, а получение отдачи от нее требовало еще больше времени.

Между тем экономики нуждались в банковских кредитах если не для оживления деловой активности, то, по крайней мере, для ее поддержки. Количественное смягчение может быть эффективным средством на уникальном по масштабу финансовом рынке Соединенных Штатов, в других экономиках эффект не столь очевиден и ожидаем. Но и в идеальном случае он выражается в расширении возможностей размещения низкопроцентных займов в основном для крупных компаний с высокой деловой репутацией, а при «агрессивном» смягчении - в той или иной мере и для спекулятивных заемщиков. Как международная валюта доллар становился валютой «дешевых» займов и за пределами США. Однако повсеместно «дешевые» ресурсы оставались вне легкой доступности для широкого круга мелких и средних заемщиков - компаний и домохозяйств, - из которых формируется значительный, если не основной контингент экономических агентов, пользующихся кредитами коммерческих банков.

С проблемами сталкивались и страны с формирующимися рынками по мере того, как их экономики вовлекались в область глобального кризиса, а среди них и раньше прочих - ближайшие географические соседи и торговые партнеры еврозоны. По причинам, обусловленным структурными особенностями инфляции, ключевые ставки центральных банков могли оставаться относительно высокими для экономики в условиях циклического спада. При этом изменение структуры фондирования банков в сторону снижения доли заемных, в том числе внешних источников и усиления опоры на депозитную ресурсную базу могло вести к временному усилению их зависимости от центральных банков как источников ликвидности.

Хотя и ФРС США, и Евросистема упустили моменты назревания кризисов в регулируемых ими финансовых системах, но и они, и другие центральные банки проявили способность быстро и адекватно реагировать на развитие кризисных процессов, в том числе за счет обогащения взаимным опытом. Это относится в том числе и к формированию семейства инструментов, применяемых для поддержки банковского кредита путем рефинансирования на тех или иных преференциальных условиях.

Первым образцом такого инструмента стала анонсированная ФРС в 2008 г. и реализованная в 2009-2010 гг. программа Term Asset-Backed Securities Loan Facility - TALF. Следующий пример: запущенная в 2010 г. Банком Японии программа Growth-Supporting Funding Facility, которая в 2012 г. была интегрирована вместе с другим инструментом в новый механизм Loan Support Program.

Наибольшую известность приобрел взятый на вооружение Банком Англии инструмент Funding for Lending Scheme, несмотря на то, что он единственный в отличие от других рассматриваемых был инструментом не рефинансирования, а залогового свопа. Напротив, программа Национального банка Венгрии с созвучным названием Funding for Growth Scheme являлась инструментом рефинансирования, но в отличие от прочих - в такой форме, в которой центральный банк фактически напрямую принимал на себя кредитный риск по банковским ссудам конечным заемщикам в сегменте малого и среднего бизнеса.

Наиболее «свежий» пример - введенные в действие Евросистемой в 2014-2015 гг. приблизительно в одно время с новыми программами покупки активов и отчасти в их контексте инструменты целевого долгосрочного рефинансирования Targeted Long-Term Refinancing Operations - TLTRO и предоставления в кредит ценных бумаг. Однако если смотреть шире и не ограничиваться известными примерами, аналоги таких инструментов можно найти и в распоряжении других центральных банков.

Сейчас многие страны с формирующимися рынками, оказавшись перед лицом кризиса прежних моделей роста и контурами долгосрочной структурной перестройки глобальной экономики, вынуждены искать новые ресурсы и рычаги развития. Это напрямую касается и центральных банков. Так, Народный банк Китая, десятилетиями удовлетворявший спрос на деньги за счет наращивания чистых иностранных активов, по мере истощения этого ресурса в последние годы выстраивал новую линейку инструментов краткосрочного и среднесрочного рефинансирования с опорой на последние. По имеющимся данным, объемы предоставленного среднесрочного рефинансирования в 2015 г. были уже настолько велики, что позволяли проводить - возможно, и не вполне корректные по смыслу параллели с количественным смягчением.

Но есть примеры, когда в сбалансированной экономике с действенным механизмом трансмиссии сигналов процентной политики уже действует отлаженный инструментарий, доказавший свою эффективность в достижении промежуточной цели по обеспечению стабильности цен. Эти экономики также в полной мере испытывают последствия глобального кризиса, но не пришли к состоянию «ловушки ликвидности», выход из которой следовало бы искать в количественном смягчении, которое далеко не везде поддается практической реализации.

Такой пример - Корея, и здесь также можно найти пример инструмента рефинансирования банковских кредитов малому и среднему бизнесу на условиях, отличных от общих условий рефинансирования. Применявшийся и ранее этот инструмент в последние годы был реформирован и его применение расширено, что позволило Банку Кореи интенсивно задействовать свою функцию проводника кредитной политики в целях поддержки экономического развития и роста.

«Экономическая картина» мира уже не является той, которая складывалась на протяжении 1990-х и большей части 2000-х гг., и приобретает существенно новые черты по сравнению даже с тем состоянием, которое она приняла после 2008 г. Перспективы усиления глобальной инфляции при более умеренных, чем прежде, темпах повышения спроса, курсовой волатильности и выходе на поверхность рисков финансовой деятельности говорят о том, что модели проведения денежно-кредитной политики могут подвергнуться серьезным испытаниям.

Рассматриваемые инструменты стимулирования кредита могут служить полезным дополнением к политике, ориентированной на более широкие или отличные от этого цели, если не рассматривать их как панацею и не смешивать с «грубыми» эмиссионными методами. Они рассчитаны на ограниченное, мягкое и преимущественно целевое воздействие с кумулятивным эффектом. При этом необходимо иметь в виду, что далеко не в каждой стране имеются финансовые и политические возможности создания механизмов риск-трансферта подобно TALF LLC в США.

Банк России не остался в стороне от мирового тренда. За последние годы существенно расширилось семейство специализированных инструментов, которые дают возможность кредитным организациям получать целевое рефинансирование на льготных условиях по срокам, процентным ставкам и обеспечению. Тем более интересным может быть взгляд на практику монетарных регуляторов за рубежом. Статья имеет научно-прикладной характер. В отсутствие широкой базы фундаментальных исследований в рассматриваемой области она базируется в основном на открытой информации и статистике зарубежных центральных банков.

Инструменты рефинансирования используемые ФРС
Кризис с острой фазой осенью 2008 г. привел к резкому сокращению новых секьюритизаций, поддерживавших оборот кредитных ресурсов в сегментах потребительского кредитования, ссуд малому и среднему бизнесу, кредитов на покупку автомобилей и оплату образования, ссуд владельцам кредитных карт. В связи с этим, но в ином контексте, чем последовавшие меры количественного смягчения - ФРС анонсировала в ноябре 2008 г. временную программу TALF, в рамках которой в 2009-2010 гг. предоставляла среднесрочные кредиты частным компаниям под залог принадлежащих им секьюритизированных активов.

В правовом аспекте возможность использования данного инструмента обеспечивалась параграфом 13 Закона о Федеральной резервной системе - Federal Reserve Act, наделяющим ФРС полномочиями в исключительных случаях предоставлять обеспеченные ссуды частным лицам, партнерствам и корпорациям.

К участию в программе в качестве заемщиков были допущены учрежденные в США небанковские компании и организации, депозитные организации, отделения и филиалы иностранных банков, поддерживающие резервы в Федеральных резервных банках США, а также инвестиционные фонды, ведущие основную часть бизнеса в США. Допускались компании и организации с участием иностранного частного капитала, но не были допущены компании и организации, контролируемые правительствами иностранных государств - кроме депозитных организаций, их филиалов и дочерних компаний.

Опуская детали расширения программы и ее интеграции в правительственный план финансовой стабильности как части инициативы по поддержке кредита населению и бизнесу, следует отметить следующие ее основные параметры.

Рефинансирование предоставлялось под залог секьюритизированных активов со сроком непогашенной части долга не более пяти лет, обеспеченных следующими категориями кредитных требований: - кредиты малым и средним предприятиям под гарантии государственной Администрации малого бизнеса, секьюритизация которых состоялась не ранее 1 января 2008 г.; - также ссуды по персональным и корпоративным кредитным картам, кредиты на оплату образования - «студенческие ссуды», кредиты на покупку автомобилей, ссуды под залог товарных запасов на финансирование оборотных средств, кредиты и договоры лизинга на аренду оборудования, ссуды на оплату премий по договорам страхования и ссуды физическим лицам на покрытие просроченных платежей по ипотеке, секьюритизация которых состоялась не ранее 1 января 2009 г. - года фактического начала действия программы.

Кроме того, рефинансирование предоставлялось под залог секьюритизаций ипотечных ссуд под залог коммерческой недвижимости - CMBS, имеющих срок непогашенной части долга не более 10 лет, размещение которых состоялось не ранее 1 января 2009 года.

Ограничение по времени секьюритизаций отвечало основной цели программы TALF - поддержке новых секьюритизаций для стимулирования активности на кредитном рынке. Ограничение по непогашенной части долга соответствовало максимальному сроку, на который предоставлялись кредиты по программе TALF - пять лет, при этом было учтено, что значительная часть CMBS размещается на более длительные сроки. Секьюритизации коммерческой ипотеки, «студенческих ссуд» и кредитов малому и среднему бизнесу рефинансировались на срок до пяти лет, прочие - до трех лет.

Общим условием признания секьюритизации в качестве залога являлось наличие наивысшего инвестиционного кредитного рейтинга. Залоговая стоимость исчислялась на базе рыночной стоимости или по внутренней методике ФРС. В отношении разных категорий секьюритизаций применялись дифференцированные ставки залоговой маржи. Общий принцип заключался в том, что маржа увеличивалась на 1 п. п. относительно базового значения для каждого следующего года соответственно сроку кредита. Если на секьюритизированные долги распространялись существенные государственные гарантии, маржа увеличивалась на 1 п. п. каждый второй год. Была разработана «сетка» фиксированных и плавающих процентных ставок по кредитам, дифференцированных в зависимости от сроков кредита и категории залога.

Федеральным резервным банком Нью-Йорка - ФРБ Нью-Йорка в качестве кредитора по программе TALF были назначены уполномоченные агенты из числа первичных дилеров для сбора заявок, которые могли подаваться участниками раз в месяц согласно предварительно опубликованному расписанию. Участники были вправе подавать несколько заявок на кредиты ФРБ Нью-Йорка на сумму от 10 млн дол. каждая. Собранные уполномоченными агентами заявки передавались доверительному агенту - депозитарию, который осуществлял экспертизу заявок и залогов, по результатам которой выносилось решение о предоставлении кредита и определялся его срок.

Был установлен порядок обязательного обращения заемщиками в погашение полученных от ФРБ Нью-Йорка кредитов части поступлений от выплаты основного долга по переданным в залог секьюритизациям. Выплаты процентов поступали в пользу заемщиков, однако заемщики по кредитам на срок более трех лет компенсировали ФРБ Нью-Йорка разницу между процентными ставками по заложенным секьюритизациям и полученным кредитам.

Важным и уникальным свойством рассматриваемой программы было наличие специально созданного механизма риск-трансферта. Кредиты TALF являлись кредитами без права регресса, и, таким образом, в случае отчуждения залога ФРБ Нью-Йорка принимал на себя кредитный риск, связанный с владением секьюритизациями. В случае неуплаты конечными заемщиками процентов или основного долга по ссудам, являющимся обеспечением секьюритизаций, которые в программе TALF были внесены ее участником в качестве залога и отчуждены в пользу ФРБ Нью-Йорка, п следний не мог обратить к этому участнику рекурсивное требование по возмещению неуплаченных сумм.

Для устранения потенциальных угроз, связанных с накоплением ФРБ Нью-Йорка отчужденных залогов, была учреждена компания специального назначения TALF LLC, которая открыла на ФРБ Нью-Йорка опцион «пут» на продажу последним залогов по стоимости, равной сумме непогашенного долга по кредиту и просроченных процентов. Принятым с 2008 г. Законом о чрезвычайных мерах по выходу из кризиса - Emergency Economic Stabilization Act of 2008, было предусмотрено ассигнование Казначейством США средств в размере 20 млрд дол. - 10% от заявленного объема программы TALF, на предоставление субординированного кредита компании TALF LLC.

Реализация программы TALF имела ограниченный успех. Она была рассчитана на то, чтобы при ожидаемом «эффекте рычага» 5:1 обеспечить прирост кредитов на сумму 1 трлн дол. за счет рефинансирования на сумму 200 млрд дол. - общий лимит программы. Фактически за время действия программы с марта 2009 г. по март 2010 г. ФРБ Нью-Йорка предоставил кредиты на сумму 71 млрд дол. - 35% лимита по программе. При этом остаток задолженности по кредитам за все время действия программы не превышал 50 млрд дол. - максимальное значение: 48,2 млрд дол. зафиксировано 17 марта 2010 г., что объяснялось увязкой погашения кредитов с сокращением основного долга по ссудам, составлявшим обеспечение внесенных в залог секьюритизаций.

В программе TALF приняли участие 128 заемщиков, ведущую роль среди которых играли крупные институциональные инвесторы, а также фонды социального страхования государственных и муниципальных служащих. Число кредитов, полученных отдельными заемщиками, варьировалось от 1 до почти 200. В общей сложности было привлечено около 2200 кредитов на суммы от 1,2 млн до 1,6 млрд дол. - средний размер кредита составлял 32,5 млн дол. при значении медианы 14,7 млн дол. Отмечался высокий уровень концентрации: три четверти от общего объема предоставленных кредитов были получены двадцатью крупнейшими заемщиками.

Проблематичность оценки эффекта, полученного от программы TALF, связана с ее совпадением по времени с проведением ФРС политики количественного смягчения, которое влияло на развитие ситуации на финансовом рынке значительно сильнее по сравнению с другими факторами. Та же проблема связана и с оценкой аналогичных программ в других экономиках, за исключением Венгрии, - это единственный случай, когда можно говорить о в своем роде «чистом эксперименте».

Нельзя отрицать, что программа TALF оказала определенную поддержку процессам секьюритизации долгов в США, но прямых подтверждений этому нет. Во II-III кварталах 2009 г. наблюдалось восстановление объемов секьюритизаций после резкого сокращения в острой фазе кризиса. Косвенно влияние программы TALF подтверждается спадом секьюритизаций в период сокращения объемов кредитования в конце 2009 г. - начале 2010 г., однако само оно было следствием снижения спроса на кредиты. В 2010 г. банки вновь стали придавать существенное значение сокращению возможностей секьюритизации - по времени это совпадает с закрытием программы TALF. Процесс восстановления докризисного уровня кредитования экономики банковским сектором в США начался только с середины 2011 г., через два года после того, как была пройдена поворотная точка делового цикла - завершилась рецессия.

Пример программы TALF в США далек от российских реалий, в которых методы секьюритизации пока не получили широкого распространения. Однако он дает интересный опыт создания механизма риск-трансферта на основе финансового участия в нем правительства. 

 

Назад



 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................