К концу 2013 г. на фоне недостатка источников финансирования внешнего дефицита стала очевидна необходимость макроэкономической корректировки. Однако ни один из возможных ее сценариев - на основе обменного курса, на основе ограничения внутреннего спроса, совмещение корректировки обменного курса и внутреннего спроса не видится приемлемым для экономических властей. Исходя из теоретических соображений, наилучшим сценарием корректировки, на наш взгляд, является корректировка на основе обменного курса - поскольку высокий внешний дефицит сопутствует фазе циклической рецессии. 

Вместе с тем, позиция экономических властей, заявляющих о неприемлемости быстрой и значимой корректировки обменного курса, также не лишена рациональных оснований. Вследствие высокого передаточного эффекта от обменного курса к ценам, даже достаточно скромное обесценение национальной валюты в реальном выражении потребует ощутимо большего номинального обесценения. В свою очередь, резкое изменение курса национальной валюты может привести к негативным и трудноуправляемым процессам в банковской системе и монетарной сфере в целом.

Альтернативный сценарий - проведение рестрикционной политики в отношении внутреннего спроса отвергается ввиду негативных социальных последствий, а также угрозы попадания страны в «ловушку бедности». По этой причине экономические власти декларируют намерение лишь в незначительной мере сдерживать внутренний спрос, а также обеспечивать плавное обесценение обменного курса. Однако в этом случае внешний дефицит будет сохраняться. Поэтому способность правительства погасить разрыв в финансировании - то есть обеспечить достаточный приток средств для покрытия дефицита является ключевой предпосылкой этого сценария. Как следствие, наш прогноз на 2014 г. формируется путем поиска наилучшего сочетания показателей роста внутреннего спроса и ВВП, обменного курса и разрыва в финансировании.

Во внешнем секторе мы ожидаем, что конъюнктура внешнего спроса в 2014 г. не будет существенно отличаться от текущей. Также мы ожидаем, что среднегодовой уровень цен на основные сырьевые товары в 2014 г. существенно не изменится. На этом фоне мы прогнозируем, что экспорт в реальном выражении вырастет на 7.7% в 2014 г., преимущественно за счет 10%-го роста экспорта во все страны кроме России, частично за счет увеличения поставок нефтепродуктов.

В 2013 г. ключевым компонентом спроса, который обеспечил рост выпуска, стало потребление домашних хозяйств, благодаря бурному росту реальных доходов населения. Однако это снизило ценовую конкурентоспособность белорусских производителей и ухудшило их финансовое состояние. На этом фоне мы не видим дальнейших возможностей обеспечивать рост трудовых доходов. В соответствии с нашим прогнозом, реальная заработная плата в 2014 г. вырастет на 3.0%, что обеспечит рост потребления домашних хозяйств на 1.8% - соответствующий вклад в прирост ВВП - 1.2 процентного пункта. Единственным компонентом внутреннего спроса, который имеет потенциал для уверенного роста в 2014 г., на наш взгляд, являются инвестиции в основной капитал.

Неблагоприятная конъюнктура для инвестиций в 2012 и 2013 гг. обусловила накопление отложенного спроса на инвестиции. Кроме того, правительство по-прежнему нацелено на проведение политики модернизации, что подразумевает форсирование технического переоснащения. Основным барьером для роста инвестиций остается угроза шоков на финансовых рынках, что ограничивает возможные источники их финансирования.

В этой ситуации мы ожидаем, во-первых, что правительство будет использовать административные инструменты для роста инвестиций за счет собственных средств предприятий. Во-вторых, для решения данной задачи экономические власти, вероятно, будут предпринимать попытки улучшить доступ предприятий к капиталу на кредитном рынке. Наконец, в-третьих, мы предполагаем, что будет иметь существенный рост иностранных источников финансирования инвестиций в основной капитал. Поэтому мы прогнозируем достаточно высокий темп роста валового накопления основного капитала - 14.0%, что обеспечит 5.6 процентного пункта прироста выпуска.

Но необходимо отметить, что такой механизм стимулирования инвестиций сопряжен с новыми рисками. Во-первых, стимулирование инвестиционного кредитования на фоне высоких и неустойчивых инфляционных ожиданий приведет к дополнительной нагрузке на банковский сектор и/или обусловит рост напряженности на денежном рынке. Во-вторых, возможное увеличение доли инвестиций за счет собственных средств предприятий в еще большей мере ухудшит их финансовое состояние, что может поставить под вопрос финансовую устойчивость и состоятельность реального сектора экономики. Поэтому сценарий «инвестиционного спурта» может рассматриваться как целесообразный и благоприятный, если основной прирост инвестиций будет обеспечен за счет иностранных источников. В последнем случае указанные риски будут не столь актуальны.

Рост внутреннего спроса при незначительном обесценении национальной валюты в реальном выражении обусловят и дальнейший рост импорта в 2014 г. на 9.8%. Стоит отметить, что в последние периоды экономические власти пытаются более активно противостоять росту спроса на импорт посредством административных мер. Мы ожидаем, что в 2014 г. могут быть приняты дополнительные меры по ограничению импорта, которые могут оказаться эффективными в краткосрочной перспективе - несколько месяцев. Однако, маловероятно, что за счет таких мер можно обеспечить устойчивое ограничение спроса на импорт. Поэтому в 2014 г. мы ожидаем дальнейшее ухудшение чистого экспорта, что будет эквивалентно отрицательному вкладу в прирост выпуска на уровне 2.9 процентного пункта. В результате, основываясь на динамике спроса, мы ожидаем в 2014 г. прироста ВВП на 2.1%.

Ловушка для монетарной политики
К концу 2013 г. перечень противоречий в целях и задачах монетарной политики проявляется достаточно ярко. Во-первых, имеет место противоречие относительно значения обменного курса: в соответствии с различными методологиями, разрыв между текущим и равновесным значением реального эффективного обменного курса составляет от 5 до 20%. Однако вследствие высокого передаточного эффекта от обменного курса к ценам, номинальное обесценение для ликвидации этого разрыва должно быть более существенным. Поэтому, с одной стороны, значение обменного курса требует корректировки. Но с другой стороны, поскольку величина корректировки может оказаться достаточно значимой, обусловив негативные последствия для монетарной среды, экономические власти ограничивают использование этого инструмента.

Во-вторых, сохраняется противоречие в режиме обменного курса. Исходя из фундаментальных предпосылок, более целесообразным видится режим плавающего обменного курса. Вместе с тем, экономические власти рассматривают обменный курс как номинальный якорь - проводя политику, близкую к режиму скользящего коридора, за счет которого пытаются обеспечить подконтрольность инфляционных и девальвационных ожиданий. Однако в текущих условиях этот якорь вряд ли можно охарактеризовать как вызывающий доверие экономических агентов. Поэтому, используя его, власти подавляют инфляционные и девальвационные ожидания в краткосрочном периоде, но одновременно и формируют почву для их высоких значений и неустойчивости в более долгосрочном периоде.

В-третьих, НББ вынужден поддерживать высокие процентные ставки для того чтобы «защитить» текущее значение обменного курса. Однако продолжительная циклическая рецессия и ухудшающееся финансовое состояние предприятий требуют смягчения монетарной политики, как с точки зрения величины процентных ставок, так и объема денежного предложения.

Мы не видим возможности разорвать этот порочный круг без изменения режима монетарной политики. Однако экономические власти не выказывают признаков готовности к трансформации существующего режима. Поэтому мы ожидаем, что в 2014 г. комбинация инструментов политики останется неизменной, но обеспечить относительно стабильную динамику, в этом случае, можно лишь при условии полного покрытия разрыва в финансировании. Если необходимый объем внешнего финансирования будет привлечен, то мы ожидаем, что среднегодовое значение обменного курса составит USD/BYR 10250 - USD/BYR 11 тыс. на конец года. При этом мы прогнозируем и относительно умеренный рост цен на 14.9% в 2014 г. Однако при недостаточности внешнего финансирования изменения обменного курса и цен могут быть намного более масштабными.

В фискальной политике сужается поле для маневра
Хрупкость экономического роста вынуждает правительство ужесточать фискальную политику и ограничивать сферу ее воздействия. Поэтому мы ожидаем, что в 2013-2014 гг. консолидированный бюджет будет близок к сбалансированному состоянию. Доходы консолидированного бюджета в 2013 г. оцениваются нами на уровне 30.9% от ВВП, что превышает уровень 2012 г. на 0.9% от ВВП. Положительный эффект связан с ростом доходов от НДС и акцизов, а также поступлений от подоходного налога.

Данные группы налогов, по нашим оценкам, должны обеспечить рост доходов бюджета на 2.1% от ВВП. Это позволит компенсировать потери в доходах от налога на прибыль и налогов на внешнеэкономическую деятельность, снижение которых связано с сокращением импорта в странах таможенного союза. В 2014 г. дальнейший рост доходов возможен только за счет акцизов, в то время как плохие финансовые показатели реального сектора будут способствовать сокращению поступлений в бюджет от налога на прибыль и неналоговых доходов. Введение транспортного налога существенно не отразится на уровне доходов бюджета. В результате доходы консолидированного бюджета в 2014 г. прогнозируются нами на уровне 30% от ВВП.

Для того чтобы предотвратить дополнительные шоки в экономике, расходы, наиболее вероятно, будут повторять динамику доходов. Объем расходов консолидированного бюджета мы прогнозируем на уровне 31.1% и 30.1% от ВВП в 2013 и 2014 гг. соответственно. Рост в 2013 г., на 1.7% от ВВП связан с увеличением расходов на оплату труда и активным финансированием инвестиций. В 2014 г. мы ожидаем, что правительство будет вынуждено несколько сократить финансирование инвестиционной программы и текущих трансфертов. Кроме того, для сохранения сбалансированности бюджета потребуется существенное сокращение темпов роста реальной заработной платы в бюджетном секторе.

Дефицит текущего счета продолжит расти
По итогам 2013 г. мы ожидаем роста дефицита текущего счета до USD 7.6 млрд - 11% ВВП. В 2014 г. мы прогнозируем дальнейшее увеличение дефицита до USD 8.6 млрд, - 11.7% ВВП. Основной причиной этого станет дальнейшее ухудшение торгового баланса. В 2013 г. произошел возврат к наблюдающемуся на протяжении многих лет устойчивому тренду роста дефицита торгового баланса. По итогам текущего года мы ожидаем сокращения стоимостного объема экспорта на 18.6% в основном вследствие сворачивания схем по экспорту разбавителей и растворителей, а также некоторого снижения объемов поставок нефтепродуктов.

Помимо этого стагнация спроса на российском рынке оказала негативное влияние на продажи в эту страну продукции белорусского машиностроения, включая автомобильную промышленность. Снижение импорта в 2013 г. произошло вследствие резкого сокращения ввоза нефтепродуктов из России, что является оборотной стороной медали прекращения «растворительного бизнеса». В 2014 г. мы ожидаем некоторого роста объема импорта сырой нефти и экспорта нефтепродуктов. В остальном основные тенденции как в экспорте, так и в импорте будут схожи с текущим годом. Поэтому по итогам 2013 г. мы ожидаем дефицит торговли товарами на уровне USD 5.2 млрд, а в 2014 г. USD 6.2 млрд.

Сальдо торговли услугами по итогам 2013 и 2014 гг. мы ожидаем на уровне USD 2.5 млрд и USD 2.6 млрд соответственно. Транзит нефти и газа, а также транспортные услуги обусловят рост экспорта. Увеличение импорта традиционно будет связано с транспортными и строительными услугами, а также услугами, связанными с поездками белорусских граждан за границу. В целом сальдо торговли товарами и услугами в 2013 г. мы ожидаем отрицательным на уровне 3.7 % от ВВП, а в 2014 г. на уровне 5.1% от ВВП. В 2013, и в 2014 гг. мы ожидаем устойчивый дефицит счета первичных доходов - USD 2.5 млрд, главным образом, вследствие увеличения начисленных к выплате процентов по государственным и частным долгам.

По итогам 2013 г. мы ожидаем, что чистый приток ПИИ составит USD 2.3 млрд. Он преимущественно связан с реинвестированием доходов и приобретением акционерного капитала в промышленности, сфере услуг и банковском секторе. В 2014 г. мы предполагаем, что ПИИ на чистой основе увеличатся до USD 5.3 млрд. Это обусловлено допущением, что правительство сможет продать государственные активы на сумму около USD 3 млрд. Также мы предполагаем, что в 2014 г. приток портфельных инвестиций составит USD 0.8 млрд вследствие планируемого размещения евробондов, возможность которого, однако, зависит от состояния рынка.