Становление фондового рынка Армении характеризуется следующими особенностями: формирование рынка ценных бумаг началось одновременно с экономическими реформами в неблагоприятных экономических, политических и социальных условиях, к которым относятся: землетрясение, развал СССР, а также экономическая и транспортная блокада в результате войны в Нагорном Карабахе и национальных конфликтов в Грузии; почти полное отсутствие выпуска и обращения ценных бумаг как таковых, обусловленное особенностью экономики бывшего СССР, исключало возникновение слоя инвесторов в ценные бумаги и, следовательно, формирование соответствующего менталитета у населения; формирование фондового рынка связывалось с приватизацией государственного имущества путем акционирования большого количества предприятий, однако значительного эффекта этот процесс не произвел; важной особенностью является отсутствие в стране таких важных составляющих финансового рынка, как институты коллективного инвестирования, негосударственные пенсионные фонды, инвестиционные фонды; другой особенностью становления фондового рынка Армении является отсутствие единой концепции развития национального фондового рынка. При его создании использовалась помощь иностранных консультантов (МВФ, USAID), которые пытались внедрить различные модели рынков ценных бумаг развитых стран в условиях малой экономики страны. 

Фондовый рынок Армении в настоящее время не выполняет свое основное предназначение по мобилизации капитала в экономику, перераспределению денежных ресурсов в реальный сектор, формированию рыночной оценки бизнеса. Вместо этого сформировался небольшой, с высокой долей рисков рынок, с олигополистической структурой, концентрацией торговли ценными бумагами нескольких эмитентов, что в конечном итоге привело к формированию фондового рынка больше по форме, чем по содержанию. Таким образом, фондовый рынок Армении следует относить к классу формирующихся. В настоящее время рынок не занимает еще соответствующего положения в структуре финансового рынка и не выполняет в полной мере тех задач, которые выполняются фондовым рынком в странах с развитой экономикой.

Система регулирования республиканского рынка исторически складывалась по либеральному образцу, поскольку строилась по американской модели. В последующем, по мере развития рынка и универсализации модели, появилась тенденция перерастания в жесткую регулятивную форму с акцентом на европейскую модель. В перспективе, как нам представляется, данная тенденция сохранится.

Несмотря на наличие вышеуказанных проблем, фондовый рынок страны имеет значительный потенциал роста. Как показывает проведенное исследование, развитие республиканского рынка характеризуется позитивной динамикой. За последние годы наблюдается стабильный рост емкости национального рынка. Общий объем операций, осуществленных профессиональными участниками рынка за 2011 г., превысил объем 2010 г. на 53% и составил 1 триллион 757 млрд. драмов, порядка 142,8 млрд. руб.

На основе проведенного исследования нами определены следующие этапы современного развития рынка ценных бумаг Армении.

Первый этап - начало 90-х гг. характеризуется созданием первых акционерных обществ и формированием неорганизованного рынка ценных бумаг. Основой формирования и дальнейшего развития рынка послужило принятие законодательных актов, регулирующих ту или иную его сферу.

Второй этап - с 1994 г. по 2000 г. характеризуется проведением в Армении массовой приватизации государственной собственности и, соответственно, появлением первых именных приватизационных сертификатов. Кроме того, с 1995 г. стал существовать рынок государственных ценных бумаг путем введения в обращение первых выпусков государственных краткосрочных облигаций - ГКО. Одновременно с формированием законодательного поля для функционирования рынка ценных бумаг начали формироваться и развиваться профессиональные участники рынка ценных бумаг. Первые структуры по фондовой торговле создавались в качестве отделений при товарно-фондовых биржах, тогда как к началу 2000 г. в Армении функционировало уже четыре полноценные фондовые биржи - Ереванская фондовая биржа, Гюмрийская фондовая биржа, Объединенная фондовая биржа, фондовое отделение товарно-фондовой биржи "Адаманд".

Немаловажным событием является создание в 1996 г. государственного предприятия "Национальный Централизованный Регистр". В дальнейшем Регистр реорганизован в ЗАО "Центральный депозитарий Армении", которое и начало формировать в республике централизованную систему ведения реестра, учета и хранения ценных бумаг. В качестве государственного органа по регулированию рынка утверждена Государственная инспекция по регулированию и контролю рынка ценных бумаг в лице Министерства финансов РА.

Формирование новой институциональной инфраструктуры и, соответственно, наступление третьего этапа - с 2000 г. по 2008 г. становления рынка ценных бумаг началось в связи с принятием закона РА ЗР-82 "О регулировании рынка ценных бумаг", излагающего новые принципы в области регулирования деятельности профессиональных участников рынка, а также создаваемых ими саморегулируемых организаций. В соответствии с новым законом статус действующих фондовых бирж подлежал пересмотру.

В соответствии с рекомендациями МВФ и USAID на основе Союза участников рынка ценных бумаг была создана "Армянская Фондовая биржа", функционирующая и по сей день в качестве единственной биржевой площадки страны. Кроме того, новый закон делегировал монопольное право по осуществлению ведения реестра, взаиморасчетов, а также хранения и учета ценных бумаг на территории РА - саморегулируемой организации "Центральный Депозитарий Армении" - СРО ЦДА, учрежденной в качестве некоммерческой организации специализированными участниками рынка ценных бумаг.

Функции по государственному регулированию были переданы Комиссии по ценным бумагам. Четвертый этап - с 2008 г. по настоящее время. С 1 марта 2008 г. вступил в силу новый Закон РА ЗА-195-Н "О рынке ценных бумаг". Если, согласно закону ЗР-82 "О регулировании рынка ценных бумаг", такие инфраструктурные институты рынка, как фондовая биржа и Центральный депозитарий, являлись некоммерческими организациями, то согласно новому закону, они могут быть только коммерческими организациями.

Кроме того, законом предусматривается возможность создания внебиржевого организованного рынка. Все полномочия в области регулирования и надзора за деятельностью субъектов рынка ценных бумаг переданы Центральному Банку РА, выступающим единым надзорным органом за финансовым рынком или так называемым "мегарегулятором".

Основные сегменты армянского фондового рынка
Определяющей тенденцией современного развития фондового рынка в Армении является преобладание первичного рынка над вторичным. Первичный рынок сформировался в результате приватизации, создания новых акционерных обществ и финансирования государственного долга за счет эмиссий государственных облигаций.

В настоящее время армянский фондовый рынок преимущественно представлен сектором государственных ценных бумаг, который служит важным звеном при осуществлении денежно-кредитной политики государства. В то же время рынок корпоративных ценных бумаг пока еще не занимает существенную долю в структуре фондового рынка. Однако, т.к. проблема государственного долга является одной из основных проблем армянской экономики, а рынок государственных ценных бумаг пока еще не занимает доминирующего положения в финансировании дефицита госбюджета, Правительству РА следует уделить особое внимание обеспечению расходной части государственного бюджета внутренними ресурсами, в т.ч. за счет государственных ценных бумаг, по возможности снижая зависимость от внешних источников финансирования.

Что касается рынка корпоративных ценных бумаг, то его формирование связано с приватизацией государственного имущества путем акционирования предприятий реального сектора. В результате проведенного анализа сделан вывод, что данный процесс значительного эффекта не произвел, а рынок корпоративных ценных бумаг так и остался в зачаточном состоянии. В результате приватизации крупных поступлений акций на рынок не произошло, т.к. ценные бумаги, оставаясь у крупных инвесторов, не всегда попадали на свободный рынок.

Выявлено, что в результате приватизации сформировалась максимально закрытая и непрозрачная структура собственности, хозяйственной деятельности и финансирования компаний. Следует отметить, что объем привлекаемых компаниями средств через облигационные выпуски также остается на довольно низком уровне, причиной чего является несбалансированность проводимой эмитентами внутрикорпоративной финансовой политики.

Важной закономерностью рынка ценных бумаг Армении является его изолированность от реального сектора экономки. Несмотря на всю сложность формирования рынка корпоративных ценных бумаг, а также негативное влияние мирового финансового кризиса на экономику и финансовый рынок Армении, данный рынок имеет существенный потенциал роста. На наш взгляд, его реализация может быть определена следующими факторами: приведение законодательства в сфере рынка ценных бумаг в соответствии с лучшей европейской практикой; проведение мероприятий по дальнейшей интеграции в международный рынок; создания благоприятных условий для проведения первичного размещения ценных бумаг корпоративного сектора; расширение возможности использования корпоративных ценных бумаг в рефинансировании банковского сектора; расширение перечня институциональных инвесторов, в т.ч. с привлечением в данном качестве армянскую диаспору.

Кроме того, рост объемов выпуска корпоративных ценных бумаг может быть обеспечен постепенным ростом экономики, притоком капитала, а также развитием рынка ценных бумаг в целом и повышением финансовой грамотности, как эмитентов, так и инвесторов. Важным фактором роста объема выпуска корпоративных ценных бумаг, как и в других странах СНГ, является ограниченность доступа к заемным средствам в банковском секторе.

Анализ показал, что основной объем эмиссий корпоративных облигаций в Армении приходится на банковский сектор, что является основным вектором развития фондового рынка в целом. Ключевая роль на рынке ценных бумаг Армении принадлежит банковскому сектору. Действующее банковское законодательство позволяет осуществлять довольно широкий перечень финансовых операций на рынке ценных бумаг. Однако, несмотря на внесенные законодательные изменения по расширению поля инвестиционной деятельности, направленные на активизацию фондового рынка в целом, деятельность коммерческих банков на фондовом рынке оценивается недостаточно активной. Удельный вес вложений банковской системы в государственные ценные бумаги составляет менее 10% общих вложений, при этом более 80% вложений приходится на банки со значительным иностранным участием , ЗАО "Армсвисбанк", ЗАО "Ардшининвестбанк", ЗАО "HSBC-Банк Армения", ЗАО "ВТБ Банк-Армения", ЗАО "Америабанк" и др., которые в свою очередь осуществляют сдержанную кредитную политику. По данным на конец 2011 г. совокупный портфель инвестиций коммерческих банков в ценные бумаги составил 157 млрд. драмов, порядка 12,8 млрд. руб., из которых 151,3 млрд. драмов приходится на государственные ценные бумаги и лишь 5,7 млрд. драмов на корпоративные, 0,36% от совокупных активов банковской системы. Банки не заинтересованы в инвестировании в государственные ценные бумаги из-за низкой доходности последних, поэтому в такие бумаги вкладываются лишь временно свободные ресурсы, в том числе с целью обеспечения требований по нормативам ликвидности и частично адекватности капитала.

Деятельность страховых компаний также характеризуется недостаточной активностью на рынке ценных бумаг, что обусловлено низким объемом располагаемых финансовых ресурсов, что является следствием низкого уровня страховой культуры населения страны. Активы страховой системы в основном высоколиквидные и обладают малым кредитным и рыночным рисками. По данным на 31.12.2011г. 8,5% активов приходится на долю государственных ценных бумаг, и лишь 1,5% на долю корпоративных ценных бумаг.

Наряду с этим, неразвитость небанковских финансовых институтов, в т.ч. инвестиционных и пенсионных фондов, на наш взгляд, связана с двумя причинами: во-первых, с низким уровнем доходов населения и отсутствием платежеспособного спроса на услуги небанковского финансового сектора, а во-вторых, с темпами реформ, проводимых в этих сегментах финансового рынка.

Операции профессиональных участников фондового рынка преимущественно внебиржевые. Объем биржевых операций в совокупном объеме операций за 2011 год составил порядка 6% или 16,5 млрд. драмов, порядка 1,3 млрд. руб. и увеличился по сравнению с 2008 г. почти в 4 раза. 65% биржевых операций приходится на долю операций с государственными облигациями. Объем привлеченных средств в рамках доверительного управления ценными бумагами уменьшился по сравнению с 2008 г. на 6%.

На конец 2011 г. к биржевым торгам было допущено 19 ценных бумаг 15-ти эмитентов, в том числе 11 акций и 8 облигации. 4 эмитента являются банками. Один эмитент подотчетен как по части выпуска акций, так и облигаций.

Анализ активно торгуемых акций на фондовой бирже показал, что в 2011 г. наибольшим спросом пользовались акции ОАО "Аракс", производство абразивных материалов - 63,3% от оборота регулируемого рынка, акции коммерческих банков 24,3%, акции ОАО "Арцах ГЭС" 8,5% и др. Картина в 2010 г. была похожая: наибольшим спросом также пользовались акции ОАО "Аракс" 82,6% и банков 15,8%.

Такие факторы, как отсутствие развитой финансовой системы, а также низкая степень интегрированности экономики в мировой финансовый рынок, негативно повлияли на развитие фондового рынка Армении в посткризисный период. Устойчивый рост рыночной капитализации в 2002-2008 гг. сменился незначительным снижением -1,7% в 2009 г. и -0,9% в 2010 г.

Расчеты с ценными бумагами в РА осуществляется по двум системам: по части государственных ценных бумаг и ценных бумаг, выпущенных ЦБ - по "Системе учета и расчета государственных ценных бумаг" и по части корпоративных ценных бумаг - по системе Центрального депозитария Армении.

Центральный банк Армении, который с 2006 года осуществляет объединенный надзор над всеми финансовыми институтами в стране. Центральный банк РА активно сотрудничает с NASDAQ OMX Armenia в направлении разработки мер по долгосрочному развитию рынка ценных бумаг. По нашему мнению, сотрудничество регулятора рынка и фондовой биржи должно осуществляться в следующих направлениях: расширение инвестиционных возможностей: предоставление временных налоговых привилегий для компаний, планируемых к выходу на IPO; совершенствование основных составляющих рынка: совершенствование торговой и расчетной систем, внедрение технологии торговли без предварительного депонирования средств и ценных бумаг и механизма расчетов T+3, как альтернативного для корпоративного рынка; меры по повышению осведомленности различных специалистов рынка.

Определены фундаментальные факторы роста армянского фондового рынка, к которым относятся: развитие банковского сектора; обеспечение достаточного уровня монетизации экономики; активизация широких слоев населения в инвестиционном процессе республики посредством механизма фондового рынка; участие армянской диаспоры рассматривается как основной двигатель роста рынка.

В результате исследования мы пришли к выводу, что рост фондового рынка Армении связан преимущественно с развитием банковского сектора. В свою очередь развитие банковской системы существенно ограничено наличием следующих воздействующих факторов: наличие значительных рисков на кредитном рынке РА, недостаточное количество ликвидных финансовых инструментов на рынке ценных бумаг, дефицит долгосрочных финансовых ресурсов, недоразвитость других финансовых институтов, а также высокий уровень теневого оборота в экономике Армении.

Фундаментальным фактором роста фондового рынка Республики Армения, на наш взгляд, должно стать обеспечение достаточного уровня монетизации экономики страны. Низкий уровень монетизации создает искусственный дефицит денег и, соответственно, инвестиций, что серьезным образом отражается на возможности финансирования экономического роста страны посредством использования механизма фондового рынка.

В этой связи необходимым условием неинфляционного повышения степени насыщенности армянской экономики денежными средствами в условиях отсутствия развитого финансового сектора является стимулирование создания и развития институтов коллективного инвестирования, способных не только поглощать дополнительные денежные потоки, но и трансформировать их в инвестиционные вложения. При наличии данных институтов станет возможным отвлечение ими части средств с рынка потребления, что позволит увеличить уровень монетизации без инфляционного сопровождения.

С другой стороны, развитие таких институтов приведет к активизации рынка ценных бумаг и росту его капитализации, поскольку на рынке появятся, во-первых, новые операторы в лице вышеназванных институтов, а во-вторых, привлекательные для вложений финансовые инструменты, например, ипотечные ценные бумаги. Другим не менее важным фактором роста является активизация широких слоев населения в инвестиционном процессе республики.

Полученные результаты исследования позволяют сделать вывод, что недостаточная активность армянского населения определяется невысокой нормой накопления, обусловленной значительной долей затрат в структуре доходов населения, а также потерей доверия населения к национальной валюте, банкам и фондовому рынку. Кроме того, сбережения населения носят в основном краткосрочный характер.

В условиях низкого уровня экономической активности, разбалансированных взаимосвязей в экономике, а также неблагоприятного инвестиционного климата, основным двигателем экономического роста Армении могут стать частные трансферты из диаспоры. Чистый приток частных трансфертов по итогам 2011 г. составил 1 072 млн. долл. США, что составляет порядка 11,4% ВВП, увеличившись по сравнению с предыдущим годом на 15,4%, 2010 г. - 929,2 млн. долл., 2009 г. - 1 393 млн. долл.

Преобладающая часть частных трансфертов, 82% поступает из Российской Федерации, поэтому их сокращение в 2010 г. связано, во-первых, со спадом экономики РФ, а во-вторых, с проведением со стороны РФ жесткой миграционной политики по существенному ограничению притока рабочей силы. Полученные трансферты и факторные доходы в основном направляются на финансирование текущих потребительских расходов и частного строительства, поэтому сокращение притока отрицательно повлияло на темпы роста внутреннего потребления в Армении и строительство, осуществляемое на частные средства.

В данных условиях с целью эффективного использования потенциала армянской диаспоры и трансформации трансфертов в инвестиции масштабных проектов, ключевым моментом развития рынка ценных бумаг должно стать создание комплексной государственной программы по защите экономических интересов инвесторов. Такая программа особенно важна для формирующегося рынка ценных бумаг, поскольку опыт, полученный на развивающихся рынках, показал, что принятие госпрограммы по защите интересов инвесторов является "мощным стимулом" привлечения населения на фондовый рынок.