Начиная с декабря 2015 года, когда ФРС впервые за долгое время повысила ключевую ставку, регулятор находится под пристальным вниманием мировых рынков. Любые изменения в риторике ФРС оказывают существенное влияние на рынки. За последние несколько лет ФРС значительно пересмотрела прогнозы основных макроэкономических показателей США. Снижены прогнозы основных макроэкономических показателей - потенциального ВВП, естественной безработицы и долгосрочной ставки. Это, в свою очередь, отражается в изменениях в денежно-кредитной политике регулятора, цель которой «обеспечить максимальную занятость при стабильных ценах и умеренных долгосрочных процентных ставках». ФРС сейчас находится в сложном положении. С одной стороны, будущие повышения ставок анонсированы ФРС и ожидаются рынком, но с другой, экономика не показывает ожидаемого роста.

Выступая перед журналистами в прошлом месяце, Джанет Йеллен признала, что медленный рост и низкие процентные ставки могут быть "новой нормальностью" для США. Плохая статистика ВВП во 2кв2016 года частично подтверждает эти предположения. Но какие факторы изменили ожидания ФРС? И как это повлияет на траекторию главной мировой процентной ставки в будущем? Отвечая на первый вопрос, бывший глава ФРС, Бен Бернанке, приводит следующие доводы. Потенциальный ВВП оказался ниже прогнозов по двум причинам. Во-первых, статистика роста производительности труда, от которой во многом зависят темпы роста экономики, в посткризисный период регулярно оказывалась ниже ожиданий - например, 0,5%гг в 2009 г против ожидаемых 2%гг. Во-вторых, ФРС изначально была слишком пессимистична относительно динамики безработицы - она падала быстрее ожиданий, несмотря на медленный рост ВВП. С точки зрения макроэкономической теории - закон Окуна, безработица падает в периоды, когда текущий темп роста ВВП превышает потенциальный. Это означает, что потенциальный ВВП был ниже, чем прогнозировала ФРС.

Согласно еще одному базовому макроэкономическому уравнению - кривая Филлипса, снижение уровня безработицы ниже естественного уровня должно привести к ускорению инфляции. В 2012 ФРС оценивала уровень естественной безработицы в 5,6%. Однако, несмотря на то, что безработица в 2015 году упала ниже 5%, ускорения инфляции не наблюдалось. Несмотря на то, что на инфляцию влияет множество факторов, логичным объяснением такой динамики является более низкий естественный уровень безработицы, чем прогнозировалось ранее.

И, наконец, ФРС пересмотрела вниз оценку «нейтральной» ключевой ставки. Более низкий потенциальный темп роста ВВП означает меньшую отдачу от инвестиций, и, как мы видим, сокращение частных инвестиций - главная причина, по которой рост ВВП в 1П 2016г не дотягивает до ожидаемых темпов. Более низкая «нейтральная» ставка также объясняет то, почему сейчас экономика не ускоряется так, как прогнозировала ФРС. Дело в том, что разрыв между «нейтральной» и текущей ставками не настолько большой, чтобы обеспечить значительное ускорение экономики.

Это напрямую влияет на динамику ключевой ставки ФРС в среднесрочной перспективе. Вместо того, чтобы повысить ставку 4 раза в 2016г, как предполагалось в конце 2015г, ФРС по нашим прогнозам пойдет только на 1 повышение в декабре 2016г. После пересмотра вниз «нейтральной» ключевой ставки, разрыв между текущей и «нейтральной» ключевой ставкой сократился, что дает ФРС возможность повышать ставки медленнее. К тому же, более низкий уровень естественной безработицы означает, что для достижения цели по инфляции - 2%гг, ФРС потребуется больше времени. Это еще одна причина держать ставки низкими дольше. С другой стороны, пересмотр вниз потенциального ВВП означает больший риск инфляционного давления при слишком мягкой монетарной политике. Таким образом, при отсутствии внешних шоков и при условии выхода хорошей статистики во 2П 2016, по нашим прогнозам ФРС повысит ставку в декабре 2016г. Дальнейшая динамика будет зависеть от долгосрочных прогнозов роста экономики.

Переходя к новостям прошлой недели, июльские данные о розничных продажах оказались значительно ниже ожиданий. В то время как рынок ожидал роста на 0,4%мм, розница не продемонстрировала никакой динамики - 0%мм. При этом продажи без учета автомобилей даже сократились на 0,3%мм - против +0,1%мм, ожидаемых рынком.