Отправной точкой построения новой архитектуры регулирования мировых финансовых рынков стал кризис 2008 г. Глубина финансового кризиса была обусловлена резким сжатием финансовых ресурсов и недоступностью кредитования. Немалую роль в развитии негативных событий сыграло отсутствие доверия между участниками финансового рынка. Произошел обвал котировок, объемы операций на срочном и спотовом рынках резко сократились.

Условно началом кризиса принято считать крушение крупнейшего инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г., поскольку этот американский банк, основанный в 1850 г., рассматривался всеми участниками рынка как надежный институт с высоким рейтингом. Между тем Lehman Brothers проводил высокорискованные финансовые операции на забалансовых счетах и, несмотря на предупреждения собственного департамента рисков, продолжал увеличивать объемы операций на рынке производных финансовых инструментов. Использование РЕПО и забалансовых счетов позволяло скрывать от общественности реальное положение крупнейшего инвестиционного банка. Ни аудитор в лице компании Ernst&Young, ни крупнейшие рейтинговые агентства не смогли своевременно выявить истинные позиции Lehrman Brothers не только в США, но и в других странах мира.

Ставка на повышение индексов на фоне продолжавшегося падения большинства бумаг привела к неспособности инвестиционного банка выполнять свои обязательства на внебиржевых рынках деривативов, позиции банка стали закрываться. Безупречная репутация банка и отсутствие каких-либо сомнений в его финансовой надежности привели к утрате бдительности контрагентами, которые не требовали достаточного обеспечения на внебиржевом рынке и позволяли банку пролонгировать свои позиции, а банк не раскрывал эти операции в финансовой отчетности. Убытки Lehrman Brothers на финансовых рынках разных стран, по сути, не отслеживались ни регуляторами, ни контрагентами, ни акционерами. Финансовая несостоятельность одного из ведущих банков открылась лишь в сентябре 2008 г. после подачи банком заявления о банкротстве.

Банкротство крупнейшего инвестиционного банка и последовавшее развитие негативных событий на финансовых рынках привели к пониманию необходимости изменения мировой финансовой архитектуры. Грянувший кризис имел поистине глобальный масштаб. Благодаря совместным усилиям правительств развитых стран удалось выработать комплекс мер в сфере денежно-кредитной и бюджетной политики, регулирования финансовых рынков.

Так, на встрече лидеров «Группы 20» 14-15 ноября 2008 г. в Вашингтоне отмечалось, что причиной кризиса явилась недооценка рисков участниками финансовых рынков вследствие ожиданий высоких доходов без должного проведения. Кроме того, произошло размывание обязательных стандартов на фоне рискованной финансовой политики и повышения доли заемных средств при возрастающей сложности финансовых продуктов.

На наш взгляд, наиболее важные шаги были предприняты в сфере повышения надежности системно значимых финансовых институтов, а также регулирования рынка деривативов. Остановимся на решениях, выработанных на этом саммите, поскольку они предопределили на несколько лет приоритеты реформирования финансовых рынков, ситу- ация на которых по-прежнему остается весьма неустойчивой.

Основными принципами реформы финансовых рынков, предложенными G20, являются следующие. Повышение транспаретности, включая совершенствование стандартов бухгалтерской отчетности с целью более полного отражения в финансовой отчетности сложных финансовых продуктов. В периоды стресса менеджменту компаний необходимо избегать излишних рисков.

Усиление пруденциального надзора и риск-менеджмента как инструментов регулирования финансового рынка. Среди приоритетов - усиление надзора за рейтинговыми агентствами. Регулирование должно в большей мере соответствовать экономическим циклам, при этом не ограничивая инновации и не становясь барьером расширения торговли финансовыми продуктами и услугами.

Сохранение единого глобального финансового рынка посредством введения универсальных принципов защиты инвесторов, снижения конфликтов интересов, предотвращения манипулирования рынками, защиты от злоупотреблений и хищений, создания системы обмена информацией между различными юрисдикциями, не подрывающими банковской тайны. Следует отметить целесообразность рассмотрения в дальнейшем вопроса о синхронном и существенном ограничении банковской тайны во всех юрисдикциях для обеспечения реальной транспарентности и сохранения стабильности финансовой системы.

Усиление взаимодействия национальных финансовых властей и регулирование на основе последова- тельных принципов. Продвижение реформы институтов Бреттонвудской системы в соответствии с меняющимися экономическими условиями современного мира.

На встрече в Лондоне 1-2 апреля 2009 г. приняты решения об учреждении Совета финансовой стабильности по усилению синхронизации регулирования финансовых рынков, которые позволили в достаточно сжатые сроки разработать необходимые меры по реформированию регулирования финансовых рынков. На Питтсбургском саммите 24-25 сентября 2009 г. приняты конкретные решения по совершенствованию внебиржевого рынка деривативов, а также регулированию системно значимых институтов, причем значительную часть реформы предполагалось завершить к концу 2012 г. Указанные решения включали следующие меры.

Все стандартизированные внебиржевые деривативы должны торговаться на биржах или электронных торговых платформах, при этом где возможно следует использовать клиринг с участием центрального контрагента к концу 2012 г., а информация о внебиржевых деривативах должна представляться в торговый репозитарий. К контрактам, не подлежащим централизованному клирингу, необходимо применять повышенные требования к капиталу. Кроме того, перед СФС и его членами поставлена задача регулярной оценки выполнения указанных директив и их достаточности для улучшения транспарентности рынка деривативов и защиты от манипулирования рынком.

Для системно значимых финансовых институтов национальным регуляторам предложено устанавливать универсальные принципы антикризисного управления, правовые основы для вмешательства в кризисных условиях при активном обмене информацией между регуляторами. Развитие соответствующих механизмов создает основу для более эффективного предотвращения потрясений финансовых институтов и ограничивает риск в будущем. Однако издержки реализации пруденциального надзора не должны превышать возможные потери в системно значимых финансовых институтах, включающих крупнейшие банки, инфраструктурные организации, страховые и финансовые компании.

Эти вопросы не утратили актуальность до сегодняшнего дня. СФС представлены четыре доклада о реализации реформы рынка деривативов с 2011 г. по 2012 г., и в настоящее время готовится пятый доклад. Поскольку Россия в 2013 г. председательствует в G20, важно сохранить высокий темп по совершенствованию регулирования российского финансового сектора, добиваться лидерства по темпам развития финансового рынка, в том числе новых производных финансовых инструментов - ПФИ.

Достаточно полное представление о реализации реформы ПФИ дают доклады СФС. Так, Доклад о реализации реформы внебиржевых деривативов включает более 20 рекомендаций. По стандартизации внебиржевых ПФИ, которая является ключевым условием осуществления централизованного клиринга и торговли на электронных торговых площадках, а также повышения транспарентности, финансовым властям следует выработать достаточные стимулы для использования стандартизированных продуктов участниками финансового рынка.

Власти совместно с участниками рынка разрабатывают стандартизированные условия договоров для сделок с внебиржевыми ПФИ. Соглашаясь с рекомендациями, следует отметить, что заинтересованность участников финансовых рынков не всегда позволяет прийти к сбалансированному решению, в наибольшей степени отвечающему интересам государства по созданию устойчивой финансовой системы. Доверие бизнесу разработки правовых основ регулирования, что нередко происходит в нашей стране угрожает независимой политике финансовых властей и создает возможность лоббирования корпоративных интересов при выработке государственных решений.

Власти совместно с участниками рынка создают условия для увеличения доли внебиржевых деривативов, использующих стандартизированные операционные процессы, информация о которых обрабатывается в автоматическом режиме. По нашему мнению, для исключения конфликта интересов такие условия следует разрабатывать регуляторам при содействии инфраструктурных организаций - биржа, центральный депозитарий, репозитарий. Участники рынка принимают те правила, которые установлены регуляторами.

Для продвижения стандартизации властям рекомендовалось активно взаимодействовать с основными участниками внебиржевого рынка деривативов и разработать дорожную карту, содержащую методику реализации поставленных целей. Полагаем, что обязательное введение стандартизации финансовыми властями оправданно, однако участникам рынка также необходимы экономические стимулы, повышающие их заинтересованность в стандартизации деривативов. Таким стимулом в России является, например, принцип ликвидационного неттинга, поскольку неттинг в соответствии со ст. 4.1 Федерального закона от 26 октября 2002 г. № 127-ФЗ «О несостоятельности банкротстве» применяется при условии внесения записи о заключении договора в реестр торгового репозитария.

Финансовым властям разработать регулирование и действенные стимулы для активного использования стандартизированных инструментов и стандартизированных процессов. Масштаб сделок по нестандартизированным контрактам, которые совершаются исключительно с целью ухода от централизованного клиринга, обязательно следует оценивать и предпринимать меры с целью сокращения количества подобных сделок. Указанная рекомендация не может быть реализована в полной мере, поскольку довольно сложно объективно установить мотив участников конкретной сделки и определить, что целью является избегание централизованного клиринга. Кроме того, искусственные ограничения внебиржевого рынка могут подавлять активность, и ликвидность переместится не столько на организованный рынок, сколько в иные юрисдикции.

Для снижения системных рисков на внебиржевом рынке деривативов все стандартизированные инструменты подлежали централизованному клирингу до конца 2012 г. К контрактам, не подлежащим централизованному клирингу, должны применяться жесткие требования по капиталу. Увеличение стандартизации условий контрактов направлено на повышение ликвидности, доступности достоверных данных о ценах инструментов, создание благоприятных условий эффективного управления рисками центральным контрагентом. Однако жесткие временные рамки не позволили реализовать указанные директивы в установленный срок.

При определении деривативов, которые подлежат стандартизации и, соответственно, подходят для централизованного клиринга, следует учитывать: степень стандартизации контрактных условий и операционных процессов; ликвидность рынка соответствующего инструмента и его глубину; доступность достоверных, надежных и общепринятых источников информации по ценам контрактов. Кроме того, надо учитывать возможность измерения рисков и наличие соответствующих финансовых моделей, а также имеющийся опыт управления рисками центральным контрагентом. Следует отметить, что к настоящему времени стандартизация производных финансовых инструментов в большинстве юрисдикций имеет фрагментарный характер. Более того, нередко участники финансовых рынков целенаправленно избегают стандартизации. Так, на совещании финансовых регуляторов в марте 2013 г. отмечалась проблема фьючеризации свопов, т. е. разбитие свопов на несколько фьючерсов. Фьючеризация осуществляется участниками американского финансового рынка с целью ухода от представления информации о стандартизированных свопах в репозитарии.

Власти определяют инструменты, подлежащие обязательному клирингу, однако на участников рынка не должны накладываться обязательства совершать клиринг тех инструментов, по которым центральный контрагент не может эффективно управлять рисками. Таким образом, если, по мнению властей, конкретный инструмент подлежит стандартизации и для него возможен централизованный клиринг, но центральный контрагент не готов осуществлять клиринг подобных деривативов, властям необходимо объективно оценить ситуацию и выработать стимулы для ограничения внебиржевой торговли деривативами, подлежащими централизованному клирингу, поскольку на практике централизованный клиринг по ним не осуществляется. Надо отметить, что несмотря на рекомендательный характер данной нормы она позволяет регуляторам создавать условия для централизованного клиринга.

Здесь возникают дополнительные риски, обусловленные неготовностью инфраструктурных организаций осуществлять его. ПФИ отличаются достаточно высокими рисками по сравнению с традиционными активами, поэтому навязывание центральному контрагенту услуг по предоставлению централизованного клиринга инструментов, которые при прочих условиях не включались бы в клиринговый пул, может привести к повышению общесистемных рисков. Полагаем, в данном случае необходим определенный компромисс между регуляторами, инфраструктурными организациями и центральным контрагентом. Жесткое введение централизованного клиринга не повысит устойчивость финансовой системы, а действия регулятора по ограничению обращения отдельных видов деривативов на финансовом рынке могут привести к перемещению внебиржевого рынка деривативов из российской юрисдикции в более благоприятную для него зону.

Важно выработать недискриминационные условия допуска участников финансового рынка к обязательному клирингу, причем не только для непосредственных участников клиринга, но и для клиентов участников клиринга. Кроме того, клиринговым организациям и участникам клиринга важно обеспечить разделение активов, т. е. своих средств и средств клиента. Для этого необходимо внести изменения в законодательство о банкротстве. Отметим, что предложенные решения в значительной мере уже реализованы в Федеральном законе от 7 февраля 2011 г. № 7-ФЗ «О клиринге и клиринговой деятельности» и применяются на практике.

Любые исключения из обязательного клиринга следует свести к минимуму, и они ни в коем случае не должны приводить к системным рискам. Эти исключения рекомендуется периодически пересматривать. Для повышения стабильности мировой финансовой системы и обеспечения должного наднационального регулирования за центральными контрагентами, осуществляющими клиринг внебиржевых деривативов, нужен постоянный и основательный надзор с учетом требований, установленных Комитетом по платежным и расчетным системам Банка международных расчетов и Международной организацией комиссий по ценным бумагам. Отметим, что деятельность клиринговой организации, которая будет осуществлять кли- ринг внебиржевых деривативов, подлежит совместному контролю со стороны регуляторов, включая Банк России, в части кредитных операций и ФСФР России. Полагаем, что образование мегарегулятора путем присоединения ФСФР к Банку России создаст условия для более эффективного регулирования деятельности центрального контрагента, включая разработку единых требований к управлению рисками.

К внебиржевым деривативам, не подлежащим централизованному клирингу, следует применять принципы пруденциального надзора, с учетом рисков, в том числе системного риска, а также реформы, проводимой Базельским комитетом по банковскому надзору по повышению требований к капиталу. Одновременно регуляторам следует установить новые требования к капиталу для финансовых компаний, совершающих внебиржевые сделки с деривативами, включая брокеров, дилеров, страховые компании. Полагаем, что целесообразно интегрировать принцип повышенных требований к капиталу для финансовых организаций, работающих с внебиржевыми деривативами, не подлежащими централизованному клирингу, в принципы Базеля III. Такой подход может быть реализован при постепенном введении новых требований к капиталу в соответствии с принципами Базеля III в нашей стране. В то же время важно не ограничиваться исключительно повышением капитала, но и использовать иные инструменты снижения рисков, в том числе посредством поддержания двухсторонних маржинальных позиций.

Поскольку часть внебиржевых деривативов, например нестандартизированных, не подлежит централизованному клирингу, регуляторам следует создать условия для внедрения участниками финансового рынка надежных процедур оценки кредитных и операционных рисков своих контрагентов. Регуляторы должны устанавливать и применять жесткие стандарты управления взаимными рисками, включая требования к обеспечению. Если в нашей стране управление рисками системно значимых организаций выстраивается достаточно быстрыми темпами, то регулирование рисков участников рынка ценных бумаг, небанковских организаций осуществляется на добровольной основе, поскольку четкие модели и правила оценки рисков ФСФР России не установлены. В то же время для банков система управления рисками уже выстроена. Принимаемые банками риски ограничены предельными значениями, определенными Инструкцией Банка России от 03.12.2012 г. № 139-И «Об обязательных нормативах банков». Полагаем, что создание мегарегулятора ускорит создание единой системы управления рисками в соответствии с принципами Базеля II и Базеля III для всех финансовых организаций.

Для снижения возможности регуляторного арбитража IOSCO совместно с регуляторами рекомендуется выработать скоординированные требования к центральному клирингу как на уровне инструментов, так и на уровне участников. Безусловно, это важное требование создает паритет различных юрисдикций.

Лидеры «Группы 20» согласились, что все стандартизированные ПФИ должны торговаться на биржах или электронных торговых площадках. Это повысит транспарентность рынка деривативов и послужит раскрытию информации о ценах деривативов и объемах торгов. Следует исследовать возможность раскрытия соответствующей информации и для нестандартизированных контрактов.

IOSCO при содействии национальных регуляторов нужно провести анализ характеристик различных торговых систем и электронных платформ, которые могут использоваться в торговле деривативами; характеристик рынка, позволяющих биржам и торговым системам торговать деривативами. Кроме того, нужно анализировать выгоды и издержки от увеличения объемов организованной торговли ПФИ, включая влияние организованной торговли на ускорение процессов стандартизации, и представлять соответствующую информацию торговым репозитариям; принимать меры для перевода торговли деривативами на организованный рынок.

Важно обеспечить раскрытие информации о ценах и объемах торгов всех деривативов, включая нестандартизированные и не подлежащие центральному клирингу, которые продолжают торговаться вне биржи. Информацию о внебиржевых деривативах необходимо представлять торговому репозитарию. В свою очередь, торговые репозитарии представляют информацию регуляторам, участникам финансового рынка и обществу, способствуя тем самым повышению прозрачности рынка деривативов. Представление информации регуляторам позволит оценивать системные риски и финансовую устойчивость, а также осуществлять надзор за рынком и применять санкции.

Регуляторам следует способствовать формированию торговых репозитариев с целью сбора, сохранения и представления достоверных данных по всем внебиржевым деривативам централизованному клирингу независимо от места принадлежности сделки. Регуляторы устанавливают прозрачную правовую основу функционирования торгового репозитария в соответствии со стандартами, разработанными CPSS и IOSCO. Правовые условия для создания торгового репозитария в России созданы в начале 2012 г., однако из-за неготовности инфраструктуры обрабатывать информацию по всем видам деривативов формирование торгово- го репозитария проходило поэтапно. С начала 2013 г. деятельность в качестве торгового репозитария осуществляет Некредитная банковская организация ЗАО «Национальный расчетный депозитарий».

Вначале в торговый репозитарий представляется информация о сделках РЕПО и валютных свопах, затем спектр видов отчитываемых инструментов будет существенно расширен. Кроме того, в скором времени возможно создание еще одного торгового репозитария. На огромном американском рынке функционируют лишь три торговых репозитария, два из которых созданы при крупнейших биржах. Тем не менее существование по крайней мере двух репозитариев послужит развитию конкуренции в новой сфере финансового рынка, а значит, потребители получат более качественные услуги по разумным тарифам. Создание инфраструктуры на основе только одной органи- зации может потребовать введения государственного регулирования тарифов на услуги репозитария.

Центральным банкам и финансовым регуляторам и органам, осуществляющим пруденциальный надзор, необходим эффективный доступ к данным торгового репозитария. Кроме того, доступ к данным также следует предоставить международным финансовым организациям при наличии запросов в соответствии с их полномочиями.

Следует выработать правовые ограничения на распространение информационных данных торговыми репозитариями и соблюдение конфиденциальности. Все участники финансовых рынков своевременно представляют достоверную информацию о всех внебиржевых деривативах в торговый репозитарий вне зависимости от того, подлежат ли они централизованному клирингу. В исключительных случаях, когда информация не может быть представлена в торговый репозитарий, она представляется соответствующему регулятору. Торговые репозитарии должны фиксировать и сохранять информацию об изначальных условиях совершения сделки, даже если сделка осуществлялась на условиях централизованного клиринга или прекращена досрочно. Отметим, что указанные нормы необходимы для осуществления ликвидационного неттинга. В целом эти нормы уже реализованы в российском законодательстве и в скором времени будут применяться на практике.

При разработке требований к представлению информации в торговый репозитарий властям следует ориентироваться на рекомендации международных организаций, Financial Stability Board, Bank for International Settlements и др. Важно создать условия для агрегации на глобальном уровне данных, представляемых в каждой стране. CPSS и IOSCO в сотрудничестве с национальными регуляторами должны выработать требования как к процессу представления информации участниками финансовых рынков в торговые репозитарии, так и к представлению информации торговыми репозитариями регуляторам и общественности, включая минимальный объем и стандарты представления информации, а также методологию для агрегации информации на глобальном уровне. Соответствующие рекомендации нашли отражение в докладе CPSS-IOSCO.

Кроме того, важно оценивать прогресс в реформировании рынка внебиржевых деривативов. Многие внебиржевые рынки деривативов имеют глобальный характер, и одни и те же продукты предлагаются в различных юрисдикциях транснациональными компаниями. Поскольку эти рынки не имеют четких национальных границ, важно обеспечивать международную координацию функций надзора, минимизируя возможности регулятивного арбитража.

Международным организациям, регуляторам, а также участникам финансового рынка рекомендовано разработать методики оценки выполнения рекомендаций «Группы 20» в сфере центрального клиринга, развития электронных торговых систем и создания торговых репозитариев. Методики оценки должны отслеживать прогресс по реализации решений G20 с учетом того, что в 2012 г. процесс должен быть завершен. Методики, позволяющие оценить прогресс в различных странах, в целом разработаны.

Финансовым властям рекомендовано развивать двусторонние и многосторонние консультации и обмениваться информацией о проблемах внебиржевого рынка деривативов со всеми регуляторами финансового сектора. Важно совместными усилиями обеспечить формирование обязательного централизованного клиринга внебиржевых деривативов в случае, если инструменты или стороны договоров принадлежат различным юрисдикциям.

В четырех отчетах, подготовленных Financial Stability Board в 2011-2012 гг., по вопросам регулирования рынка внебиржевых деривативов отмечается прогресс, достигнутый разными странами по выполнению рекомендаций G20.