В статье автор анализирует содержание, место и значение теневого банкинга в мировой финансовой системе. Рассматриваются типология, масштабы, динамика и перспективы небанковского сегмента, а также проведен ретроспективный сравнительный анализ влияния финансового кризиса на банковский и инвестиционный секторы. Охарактеризована роль ключевых регуляторов финансового рынка; обсуждается содержательный аспект регулирования теневого банкинга.

Теневой банкинг, как экономический феномен последних лет, следует рассматривать прежде всего в контексте изменения макроэкономических условий. Сегодня новая глобальная макропозиция - это посткризисная приостановка быстрого роста мировой экономики, следствием чего является закрепляемая на продолжительное время ситуация всеобщей неопределенности в экономике.

Конкретные признаки современных качеств мировой экономики, на наш взгляд, таковы: торможение экономического роста - возможности роста за счет дозагрузки мощностей и резервов рабочей силы практически исчерпаны и балансирование глобальной экономики на грани нулевого либо слабоположительного роста при сохранении объективных страновых различий. Так, рост мирового ВВП по итогам 2012 г. составил 2,2%, консенсус ожиданий роста этого показателя на 2013 г. 2,5-3%, в том числе рост ВВП стран BRIC составит 6,5%, США 2%, а Европа испытает рецессию, по оценке S&P, падение ВВП зоны евро в 2013 г. составит 0,1%.

В России, по прогнозам, ожидается рост 3,5-4%, что существенно ниже докризисных темпов развития. Замедление экономического роста в России происходит на фоне слабо снижаемой инфляции; нециклические хаотические изменения на рынках, не подводимые под понятие «фазы кризиса». Это предвидел еще Й. Шумпетер в динамической концепции циклов как закономерности экономического роста. Он критиковал авторов, в частности К. Маркса), рассматривавших кризисы лишь как фазу в фундаментальном волнообразном движении, и обосновывал циклы инновациями - технологическими, политическими, социальными. Финансовые новации, ворвавшиеся в это семейство в конце ХХ в., потеснили иные изменения и качественно преобразили современную экономику, придав ее динамике неустойчивый и рискованный вид, индуцируя серьезные риски.

В целом же модификация проявления экономических закономерностей не опровергает, а лишь подтверждает основные постулаты теории циклов; исчерпание действенности традиционных инструментов государственного регулирования и надзора в финансовой сфере, поиск инструментов «тонкой настройки»; деавтономизация решения проблем в финансовом секторе, подключение к действиям монетарных властей макроэкономических регуляторов, все более частое апеллирование к общегосударственным мерам; наконец, необратимость всех этих проявлений.

Таким образом, новый макроэкономический фон с позиции теории экономических циклов в нашем понимании - это не только определенное сочетание макропоказателей, но и очевидная хаотичность, непредсказуемые движения капитала, затруднение объективных прогнозов экономического роста, состояния государственных финансов, инвестиционных процессов. Представляется интересной эта концепция своеобразного подвешивания мировой экономики в состояние непреходящих кризисов; действительность, пожалуй, ее подтверждает. В новых условиях постепенно становится неочевидной действенность старых инструментов стимулирования спроса, традиционных методов денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, все чаще приходится прибегать к нестандартным, неклассическим решениям в области регулирования и надзора, в том числе и непопулярного толка.

В условиях изменившейся глобальной макроконъюнктуры актуализируется проблема теневого банкинга и его регулирования. Тема заслуживает пристального внимания с позиции научно-практического осмысления этого феномена. В уже устоявшейся трактовке теневой банкинг представляет собой сегмент финансового рынка, функционирующий вне контроля и надзора официальных банковских регуляторов, включая центральные банки. Сам термин появился в США и первоначально обозначал любые малорегулируемые или совсем неподконтрольные ФРС организации.

Операторами парабанковского альтернативного рынка являются хедж-фонды, фонды прямых инвестиций, инвестиционные дивизионы традиционных банков, фонды денежного рынка, брокеры и дилеры фондового рынка, в том числе кондуитные компании, эмитенты бумаг под секьюритизированные активы, специальные юридические лица SPV, страховщики и перестрахователи. Околобанковский сектор включает не только инвестиционную индустрию, но и других специализированных финансовых посредников небанковского типа, включая страховые компании и пенсионные фонды.

Инструментальная структура операций теневых субъектов в основном представлена кредитно-дефолтными свопами CDS, CDO, OTC-деривативами, операциями репо и прочими сложными структурированными финансовыми продуктами. Следует оговориться, что термин «теневой» не означает неофициальный и тем более незаконный статус субъектов этого сектора финансового рынка; это лишь констатация альтернативного характера их функционирования в сравнении с более жестко контролируемым банковским сегментом.

Таким образом, теневой и инвестиционный сегменты финансового рынка структурно можно считать практически совпадающими. Но, тем не менее, есть различия, и формальные, и сущностные. В термине «инвестиционный банкинг» делается акцент на объективной специфике его объектов - это в основном инструменты фондового рынка. В трактовке же «теневого банкинга» ведущий признак - это институциональный момент, т. е. особенность его регулирования, определяемая не самостоятельно, а от противного, - это «небанковское» регулирование. Кроме того, с точки зрения субъектов теневой банкинг шире, чем собственно инвестиционный сегмент, он включает также и крупных институциональных инвесторов, частные пенсионные и страховые структуры.

В научном плане выделение теневого банкинга в качестве самостоятельного сегмента финансовой сферы не опирается на некие принципиально новые позиции, не сопровождается выдвижением новых постулатов, выявлением и изучением новых тенденций и закономерностей, по большому счету, не продуцирует приращение научных знаний в области финансов и денег. Можно сказать, что, будучи сосредоточенным в области финансовых инвестиций, капитал субъектов теневого банкинга представляет собой модификацию фиктивного капитала в видоизменившихся условиях - условиях финансовой глобализации, интеграции, нарастания волатильности и неопределенности, дисбалансов в развитии реального и финансового секторов.

Потребность в терминологическом обособлении в условном теневом сегменте определенной части финансового рынка родилась исключительно как реакция на разрушительный характер действий малорегулируемых акторов рынка, если не спровоцировавших, то углубивших глобальный мировой финансовый кризис 2008-2009 гг. Соответственно, обозначение рамок этого сегмента оказалось необходимым в прагматическом смысле, для построения новой системы регулирования и надзора за субъектами рынка, более четкой и структурированной, более жесткой и требовательной, т. е. приближающейся к концепции регулирования банковского сегмента.

Относительная молодость и определенная квазинаучность, нестрогость термина «теневой банкинг» позволяют трактовать его в разных национальных юрисдикциях по-разному. Точнее говоря, расширяется интерпретация этого термина. Так, есть точка зрения, что в развивающихся странах к теневым инструментам относятся госгарантии по кредитам аффилированных с государством финансовых структур, иные операции крупных олигархических финансовых групп. В России, в силу относительно слабого развития инвестиционного сектора, в рамках теневого банкинга, по нашему мнению, осуществляются также действия рыночных агентов, ведущие к полулегальному и неидентифицируемому вывозу капитала; трансакции в кластере кэптивных банков, операции в сегменте микрофинансирования и микрокредитования. Это требует отдельного исследования. При этом, следуя сформировавшейся трактовке, мы не считаем целесообразным включать в теневой банкинг коррупционные схемы отмывания денег и вывода капитала, движение преступных доходов и пр.

В докладе Совета по финансовой стабильности «Global Shadow Banking Monitoring Report, 2012» констатируются колоссальные и возрастающие размеры теневого сегмента финансовой системы. Его объем на начало 2012 г. составил 67 трлн дол., что соответствует 86% мирового ВВП, 25-30% всей финансовой системы и примерно половине официальной банковской системы.

Наивысшую активность в росте этого сегмента продемонстрировали США. На пике активности, в 2007 г., теневой банкинг оценивался в 16 трлн дол., в мире составлял около 50 трлн дол. против 10 трлн дол. в банковской системе. В докладе также рассматриваются три финансовые структурные парадигмы, сложившиеся в современном мире, американская «система теневого банкинга», немецкая «кредитование за счет депозитов банков» и арабская «централизованное планирование». Критерий деления - доля банков и их соотношение с небанковскими финансовыми учреждениями и центральными банками в разных странах. Условно «немецкая» структура присуща развитым странам с долей небанков не более 20% - Австралия, Канада, Франция, Германия, Япония и Испания. Система теневого банкинга - это система США, Великобритании, Нидерландов, где доля небанковских финансовых институтов выше 20%, а в ряде случаев и превышает долю банков.

Эксперты отмечают, что в Европе сложилось драматическое противостояние между странами, нацеленными на развитие теневого сектора, и Германией, не желающей этого. Это различие финансовых систем внутри зоны и тормозит, в частности, формирование общеевропейской новой финансовой архитектуры, включающей единое и согласованное поведение центробанков. Наконец, централизованная система сложилась в развивающихся странах с высокой долей государственных банков, центральных банков и низкой долей небанковских финансовых посредников - Аргентина, Китай, Индонезия, Россия, Саудовская Аравия.

Индивидуальный характер носит теневой банкинг в Китае. До кризиса банковская система имела вид традиционной и адекватно регулируемой. Бурный рост экономики привел к активизации кредитования вплоть до перекредитования на фоне инфляции и надувания «пузыря» на рынке недвижимости. Потребность в капитале, особенно среднего и малого бизнеса вызвала к жизни теневой сектор при сохранении ключевых позиций у традиционных игроков, по сути, контролирующих молодой теневой сегмент. Властными усилиями решено реформировать теневой сектор путем легализации неформальных финансовых посредников, их лицензирования и обозначения четкого статуса частных кредитных организаций либо локальных банков. Проблема заключается в балансе между стремлением теневых посредников легитимно взаимодействовать с государством, в том числе получая от него помощь и стремлением к максимизации прибыли посредством высокорискованных операций.

Аналитики Совета по финансовой стабильности считают, что в условной третьей зоне развивающихся стран действует «хорошо организованный картель центробанков». Сила центробанков некоторых развивающихся стран основана, в том числе, и на значительных суверенных фондах и валютных резервах вследствие сильного платежного баланса. В такой парадигме усматривается наибольшая опасность для мира. Она связана с деятельностью центробанков как центров эмиссии плохих денег и единственных источников кредитных ресурсов, как ядра массовой монетизации и источника инфляции в силу «бесконечной политики нулевой процентной ставки».

Отметим, что можно предъявить аналогичные претензии и к центральным банкам ведущих стран мира, как к источникам глобальной инфляции, несмотря на различие между развивающимися и развитыми странами в состоянии платежных балансов и в качестве эмитируемых денег. Три раунда агрессивного количественного смягчения в США, мягкая денежная политика в Европе и Японии заложили основы роста инфляции и надувания «пузырей» на рынках активов. Частично микширует ситуацию лишь замораживание ликвидности на банковских счетах предприятий, по всему миру накоплено 1,7 трлн дол.

В принципе описанное деление финансовых структур на три типа «инвестиционный», «кредитный» и «централизованный», очень близко к уже устоявшейся трактовке национальных финансовых секторов как преимущественно банковских, или преимущественно рыночных, основанных на рынке ценных бумаг. Банковская система символизирует финансовые рынки, основанные на тесных взаимоотношениях, а рыночная означает прямой, без посредников, доступ к ресурсам. Расширение этого деления и обозначение в качестве отдельного типа централизованно планируемых финансовых секторов порождено объективным усилением в последние годы силы тандема «госбанки - центральный банк» в ряде стран. В российском банковском секторе до сих пор существует конфликт интересов в виде сохранения участия самого Центрального банка как регулятора в капитале самого крупного банка - Сбербанка России.

Центральным звеном в выстраивании системы регулирования теневого банкинга, на наш взгляд, является учет специфического характера и масштабов его рисков. Традиционные банки обременены частичным резервированием, постоянно находятся под угрозой инфляционных рисков, связанных с регулированием со стороны центрального банка, опасаются оттока депозитов, утраты активов, декапитализации. Инвестиционный же сектор изначально был свободен от всех этих угроз и оков, но часто осуществлял парабанковские операции. Операторы теневого банкинга не связаны многими регулятивными нормами и ограничениями, как традиционные банки, не регламентируются по капиталу и рискам, практически не связаны напрямую с физическими лицами, наиболее требовательным и чутким ресурсным сегментом.

Непрозрачность операций инвестбанков и недостаточный объем информации у регуляторов позволяли до поры манипулировать мнением инвесторов - пример банка Lehman Brothers, временно переместившего с баланса ряд проблемных активов на сумму 50 млрд дол., используя механизм сделок РЕПО. Такого не могло случиться в традиционном банке, контроль операций которого изначально значительно жестче.

Отказ от традиционных банковских кредитных каналов трансляции средств и замена их каналами небанковских посредников в виде необеспеченных ссуд имел в основе недостаток «добропорядочных» ресурсов для выдачи обеспеченных банковских кредитов. Если до кризиса теневой сектор получал гарантированные частные трансферты ликвидности, эмитируя негарантированные векселя, то при падении кредитоспособности частного сектора теневой банкинг столкнулся с кризисом ликвидности, ему пришлось рефинансироваться, занимая у традиционных банков, у государства либо продавая активы, что не всегда обеспечивало успех.

Финансовое положение инвестбанков серьезно осложнилось. Это подтверждается довольно сильным, на 7% снижением их комиссионных доходов за последний год и падением их на минимальный уровень с 2009 г. Это доходы по финансированию слияний и поглощений, по андеррайтингу. Причина падения спроса на инвестиционные услуги, столь же резкое падение эмиссионной активности компаний как в виде IPO, так и в виде доразмещений. По данным Freeman Consulting, почти треть всех сделок в США и Европе в 2012 г. была проведена силами самих компаний, находящихся в состоянии сильной неопределенности и вынужденных, в силу этого, серьезно экономить.

С другой стороны, объективные ограничения по органическому росту бизнеса заставят реальный бизнес вновь вернуться к механизмам слияний и поглощений, а значит, обращаться к инвестиционным посредникам. Уже заявлены достаточно крупные консолидационные сделки. Тем не менее оживление M&A - это вопрос неопределенного будущего. В настоящее же время некоторые банковские холдинги, ныне консолидировавшие в своем бизнесе традиционные и инвестиционные операции, задумываются об отказе от инвестиционного дивизиона в принципе. Так стали действовать британский RBS, японский Nomura, постепенно сворачивая операции по слияниям, сделки с долговыми инструментами.

Проблемы наблюдаются не только у собственно инвестиционных банков. Большие риски брали на себя и другие «теневые» институты - например, страховые компании, которые во многих странах обрели фундаментальное системообразующее значение, как и банки. Многие из них переносили банковско-инвестиционные риски на свой бизнес, выходили за рамки уставной деятельности, прямо кредитуя или финансируя крупные проекты, не удовлетворяясь традиционной нормой доходности. В итоге потеря финансовой устойчивости была спровоцирована не страховыми, а именно нетрадиционными операциями, пример AIG.

В целом парабанковский мировой финансовый сегмент в последние годы эволюционировал в значительной степени бесконтрольно. Это порождает значительные риски, относительно уровня которых бизнес-сообщество и финансовые регуляторы, по сути, обманывались, ибо риски в значительной степени камуфлировались. Кризис в известной степени стал порождением культуры бездумных рисков.

Эксперты отмечают снижение защищенности клиентов теневого сектора, слабопрогнозируемое и деструктивное влияние на монетарную политику ведущих стран, рост неэффективных слияний и поглощений, недополучение бюджетом налогов и некоторые другие негативные эффекты. В противовес этому в строже регулируемом банковском секторе формирование адекватных антикризисных механизмов проходит проще. Это реализация Базельских требований, разумное саморегулирование в ответ на давление инвесторов и собственников. В США компании с активами свыше 10 млрд дол. обязаны создавать Комитет по рискам, разрабатывать и согласовывать с ФРС и Федеральной корпорацией страхования депозитов, специальные планы резолюции с исчерпывающей информацией о финансовом состоянии и рисках.

Приоритет в превентивных антикризисных мерах - рекапитализация финансовых институтов, консолидация, включая слияния и поглощения. Это важно на фоне дефицита капитала. По оценке The Boston Consulting Group, в выборке 145 банков США, Европы и Азии, сконцентрировавших по 75% всех банковских активов в регионе, дефицит капитала составляет 474 млрд евро, 17% от их капитала, в том числе в Европе 256 млрд евро, что вдвое превышает потребность в докапитализации банков США и Азии. Экономическая добавленная стоимость банков вышла в отрицательную плоскость - минус 89 млрд евро в 2011 г., что повлияло и на негативную динамику рыночной капитализации, упавшей на 50-80%.

Прогнозируется также деглобализация рынка вследствие исхода банков из зарубежных юрисдикций. Мы считаем, что возвращение капитала в национальные границы - это адаптированное к банковскому сектору проявление феномена «домашнего смещения» и сходно интерпретируемого парадокса Фельдштайна - Хориоки: в противовес ожидаемому нарастанию диверсификации международного финансового портфеля инвесторы предпочитают внутренние финансовые инструменты. Этот эффект, кстати, частично опровергает абсолютизацию финансовой глобализации.

Таким образом, в регулятивном смысле банковский сегмент отстроен более четко, и риски в нем отслеживаются и регулируются лучше. Отсутствие в инвестиционном бизнесе многих ограничений, подобных банковским, означает занижение оценки рисков и, соответственно, неадекватный набор регулирующих мер. По большому счету, системное регулирование в теневом банкинге отсутствовало. И одновременно, как это ни парадоксально, в некоторых моментах оно было излишним, но неадекватным. Вот почему сегодня актуализируется создание целостной и эффективной системы его регулирования, как на глобальном, так и на национальных уровнях.

Регулирование является не только экономически, но и политически актуальной темой. Россия, председательствующая в G20 в 2013 г., предложила к обсуждению на саммите в сентябре в числе приоритетов именно эффективное регулирование теневого банкинга. Мы считаем это важным в двух плоскостях. Во-первых, с точки зрения ограничения гипертрофированного и, как правило, негативного влияния фиктивного капитала, как базиса теневого банкинга, на реальный сектор и финансовую стабильность. Во-вторых, очевидным является и стимулирующий экономическую активность потенциал внебанковских операций. Иными словами, регулирование должно быть предельно гибким и не должно сводиться исключительно к «закручиванию гаек». Позитивный потенциал финансового рынка не должен быть отвергнут. Те же деривативы в некризисные периоды эффективно страхуют финансовые риски банков-кредиторов реального сектора.

Далее оценим институциональный и содержательный аспекты регулирования теневого банкинга. Реформирование мировой финансовой институциональной архитектуры фактически началось уже в ходе кризиса. На исходе кризиса создано более 30 коллегий регуляторов при системообразующих глобальных финансовых институтах, в том числе Совет по контролю финансовой стабильности. Он создан в апреле 2009 г. странами «Группы 20» и Еврокомиссией на базе Форума финансовой стабильности. Его цель - идентификация и мониторинг системного риска значимых компаний, банков и крупных небанковских финансовых компаний с активами свыше 50 млрд дол. Пока Совет имеет очертания некоего дискуссионного клуба и его решения носят для национальных юрисдикций исключительно рекомендательный, а не обязательный характер. Он должен стать независимым и авторитетным международным институтом управления, что обеспечивается, в частности, составом его членов, среди которых регуляторы, центральные банки и министерства финансов.

В США в рамках Комиссии по ценным бумагам и биржам, создан новый надзорный орган -Управление по кредитным рейтингам. Он объявлен контролером деятельности кредитных агентств NRSRO - признанных Комиссией рейтинговых агентств. Цель создания новой структуры - смягчение конфликта интересов и, в частности, восстановление репутационного статуса кредитных и рейтинговых агентств, инвестиционных консультантов. Важный шаг институционализация защиты потребителей и инвесторов в виде Бюро по финансовой защите потребителя. В его функции входит защита потребителей от недобросовестных финансовых продуктов и услуг.

Особенно актуальна институционализация финансового регулирования для Европы, испытывающей серьезные финансовые потрясения. В ней давно и с разной степенью успеха действуют международные институты - Европейский центральный банк, МВФ, Европейская банковская ассоциация, Банк международных расчетов, МБРР, ЕБРР, Международная ассоциация развития, Международная финансовая корпорация, Многостороннее агентство по гарантиям инвестиций и другие. Однако последний кризис показал, что их регулирование не явилось гарантией от реализации серьезных системных рисков. Европа нуждается в новых институциях.

Можно предположить, что в настоящее время в рамках идеологии глобализма реализуется концепция относительного, функционального, в отличие от национального суверенитета, выдвинутая Яном Тинбергеном еще в середине 1950-х годов, но прямо сформулированная позже, в 1976 г. в работе «Пересмотр международного порядка».

Функционирование еврозоны как сообщества суверенных государств не исключает, а в настоящее время прямо предполагает создание наднациональных экономических структур для регулирования принципиально иных отношений, порождаемых «новой нормальностью». Так, уже функционирует фонд «Европейский стабилизационный механизм ESM» с ресурсами в сумме 750 млрд евро. ESM - некое подобие бридж-банка, или банка плохих активов. Он работает с проблемными бумагами стран еврозоны и в случае необходимости будет рефинансироваться в Европейском центральном банке ЕЦБ. В основе нового защитного механизма общим объемом 2 трлн дол., паритетное объединение ресурсов МВФ с ресурсами ESM.

На саммите Евросоюза в октябре 2012 г. достигнут консенсус относительно создания постоянно действующей единой системы банковского надзора под эгидой ЕЦБ. Принципиальным ее смыслом является достижение стабильности банковской системы в регионе путем построения системы усиленного надзора. На операторов теневой банковской системы будут распространены нормы, регулирующие работу традиционных финансово-кредитных институтов. Бесконтрольных игроков не должно быть вообще.

Одновременно предлагается прямое финансирование для рекапитализации банков на базе европейского стабилизационного механизма ESM. Необходимое функционально-целевое условие, сосредоточение исключительно на надзорных функциях и жесткое отмежевание от денежно-кредитной политики, остающейся прерогативой ЕЦБ.

Остаются спорные моменты. В частности, предложение отдать под контроль Единого надзорного механизма все кредитные организации в Европе, их 6 тыс., Германия считает нереалистичным и предлагает контролировать только системообразующие финансово-кредитные учреждения. Есть предложения делегировать часть функций по антикризисному финансированию банков от ЕЦБ Европейскому инвестиционному банку. Технически сложным является и предложение проводить предварительные стресс-тесты всех банков.

Безусловно, институциональным ядром системы регулирования остаются центральные банки. Но их успех обеспечивается в первую очередь их независимостью и неангажированностью. Опираясь на зарубежные исследования, российские эксперты из ИЭПП сделали вывод, что к докризисному моменту «среднее значение независимости ЦБ в мире значительно увеличилось за последние два десятилетия. Для всех групп стран можно наблюдать увеличение как экономической, так и политической составляющей независимости ЦБ. При этом, как правило, экономическая независимость ЦБ встречается значительно чаще, чем политическая независимость».

В период кризиса и после него задачи центральных банков усложнились, преимущественно в надзорном блоке их функционала. В США Федеральная резервная система после кризиса проводит регулярное стресс-тестирование банков и периодически раз в полгода отчитывается о регулировании деятельности финансовых учреждений перед Сенатом и Палатой представителей Конгресса США. ФРС активно взаимодействует с новыми регулирующими агентствами. В Европе ЕЦБ прямо курирует Европейский стабилизационный механизм и создаваемую в настоящее время единую систему банковского надзора. В России создание мегарегулятора на базе Банка России переходит в практическую плоскость.

Если надзорные функции более или менее институционализируются, то остается теоретически дискуссионной проблема всемирного кредитора. Это очень серьезная проблема, поскольку она связана с денежной эмиссией и инфляцией. Вопрос придания функции всемирного кредитора какому-либо наднациональному органу был поднят Дж. Соросом еще в конце 1990-х годов. Интересную консолидацию мнений полемично представил Я. Миркин еще в начале 2000-х годов. В то время обсуждались альтернативы выполнения функций всемирного кредитора наднациональным центральным банком с собственной эмиссией и монетарной политикой, страховым или надзорным агентством, МВФ. В ходе последнего кризиса функции экстренного рефинансирования все-таки по большей части оставались прерогативой центральных банков или их системы во взаимосвязи с новыми регулирующими структурами. На наш взгляд, всемирный кредитор не сформирован и в условиях дрейфа к многополярному миру вряд ли будет когда-либо существовать.

В содержательном плане современное глобальное регулирование существенно изменилось. В США реформирование финансового регулирования закреплено Актом Додда - Фрэнка. Это фундаментальный свод принципиально новых законодательных актов по финансовому регулированию. Его главная цель - содействие финансовой стабильности путем повышения прозрачности, демонополизации в финансовом секторе, защиты потребителей.

Конкретные направления макропруденциального финансового регулирования разнообразны: это обязательная регистрация крупных хедж-фондов, с активами более 100 млн дол., возврат к запрету американским банкам выполнять спекулятивные операции, за исключением операций с правительственными активами и аффилироваться с фондами прямых инвестиций и хедж-фондами.

Совет по финансовой стабильности и ФРС совместно ужесточили требования к системообразующим банковским холдингам и небанковским компаниям в части лимитирования кредитных рисков, рационирования слияний и поглощений. Стабилизирующую роль играют требования к созданию контрциклических-динамических резервов, требования к левереджу, ликвидности. В зависимости от типов банковских бизнес-моделей дифференцируются требования к структуре активов.

Отдельными полезными мерами являются разумные предложения по регулированию деятельности рейтинговых агентств, налогообложению бонусов менеджеров и финансовых трансакций, повышению транспарентности теневого бизнеса, включая совершенствование учета, обнародование крупными операторами информации о содержании сделок с инвесторами, о залогах и их использовании. Необходим систематический сбор данных по сделкам с использованием кредита, операциям регулятивного арбитража, сделкам РЕПО.

Особого внимания со стороны регуляторов требует страховой сектор. Даже и без внедрения в нишу банковских и инвестиционных операций, чем грешили в последние годы многие страховщики, этот бизнес является носителем специфических и немалых рисков. С целью уменьшения рисков в страховом сегменте Европейское ведомство по надзору за страховыми компаниями EIOPA предлагает по аналогии с перечнем системообразующих банков сформировать список системообразующих страховых концернов, к примеру, в нем должны быть компании Axa, Aegon, Allianz, Aviva, Zurich, Swiss Re с установлением особого централизованного контроля их деятельности. В рамках новой концепции надзора за платежеспособностью страховщиков Solvency II с 2014 г. будет проводиться жесткий мониторинг размеров собственного капитала и его достаточности. Это, по сути, аналог Базельских стандартов с учетом специфики страхового бизнеса.

Немалый эффект в системе имеет и разумная система штрафования финансовых операторов. Она не подлежит радикальному реформированию, но имеет очевидный дисциплинирующий и демонстрационный смысл, не говоря уже о бюджетном эффекте. Только в 2012 г. экономические агенты получили от банков в виде штрафов и компенсаций более 20,8 млрд дол., в основном в США; нарушители, крупные банки JP Morgan, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo, Barclays, UBS. Типичные основания для штрафов, дезинформация инвесторов и государства вследствие нарушений при отчуждении жилья за невыплаты по ипотеке во время финансового кризиса, нарушений на рынке ипотечных облигаций, навязывания страховок при кредитовании, манипуляций со ставкой LIBOR.

Таким образом, субъекты теневого банкинга входят в зону более пристального внимания. А что же с его объектами? Инструментальная структура операций инвестиционных посредников в последние годы сместилась в сторону сложных финансовых инструментов. Объемы рынка кредитных деривативов и структурированных финансовых продуктов накануне кризиса превысили 600 трлн дол. по условной стоимости, что в десять раз превышает мировой ВВП, в том числе биржевых деривативов, свыше 60 трлн дол. После бума спекулятивных облигаций в 1980-х годах и схлопывания «пузыря» в 1990-е годы возникли другие инструменты. Наиболее известные из них - CDO, сollateralized debt obligations, CMO, сollateralized mortgage obligations, CDS, кредитные дефолтные свопы, creditdefault swap. Половина ипотечных кредитов была секьюритизирована и застрахована с помощью CMO. Подобными инструментами оформлялась торговля кредитным риском как самостоятельным финансовым активом с неясным ценообразованием на него, с последующей активной мультипликацией убытков вследствие непрозрачности финансовых игроков и их зависимости от платежеспособности первичных ипотечных заемщиков.

Таким образом, индивидуальные риски были застрахованы, многократно перераспределены, но это не спасло мировую экономику. Резюмируем: делать финансовые продукты ответственными за мировой финансовый кризис было бы явным упрощением. Активизация финансовых инноваций стала одним из факторов, но не непосредственной причиной кризиса 2008-2009 гг. Мы согласны с мнением инвестиционного банкира Д. Бернарда о том, что нет смысла демонизировать отрасль, которая приносит большую пользу экономике. В свое время проблему зарождающегося в США кризиса сферы высоких технологий блокировали тем, что CDS распределили риски конкретных энергетических и телекоммуникационных предприятий и целой отрасли на всю финансовую систему. В итоге в основном благодаря CDS пожар того кризиса не перекинулся на весь мир.

Будучи фирменной финансовой инновацией инвест-банков, деривативы являются не единственным продуктом финансового инжиниринга последних десятилетий. Любые производные финансовые продукты - это инструменты управления рисками и их перераспределения, т. е. хеджевого страхования. Это давно известно из теории и практики финансового посредничества. Интермедиация риска - передача рисков финансовым посредникам, разделение, агрегирование, диверсификация рисков, нейтрализация путем встречного и симметричного хеджирования, позволяет экономическим субъектам финансировать более рискованные начинания, в том числе инновационные и венчурные проекты, содействовать развитию экономики. Поэтому экономика обречена на появление новых и новых финансовых инноваций и даже новых рынков активов, но в ближайшие годы, в более скромных масштабах, что объясняется и посткризисным ужесточением регулирования.

Мы поддерживаем ту точку зрения, что в кризисе виноваты не рынки, не участники и тем более не инструменты, а не готовая к резко возросшим рискам система регулирования и ее инфраструктура. Именно ослабленный контроль регуляторов и рейтинговых агентств, непрозрачность и неунифицированность торговли вне биржи, на которую приходилась подавляющая часть рынка деривативов, явились источником особо разрушительных рисков. Многие значимые финансовые персоналии на Западе предупреждали об этом, но кризис, как всегда, грянул неожиданно. Таким образом, выявление потенциально опасных сегментов и подсегментов финансового рынка и ужесточение их регулирования является залогом более спокойной реализации негативных сценариев, объективно неизбежных на современных сложноорганизованных рынках.

Так, сразу после кризиса торговля деривативами и свопами ожидаемо стала регулироваться более жестко. В США введен запрет на предоставление правительственной помощи своп-дилерам, в том числе через дисконтное окно ФРС, что является совершенно разумной и ответственной мерой. В соответствии с главой 7 Акта Додда - Фрэнка торги деривативами предполагают обязательный централизованный клиринг на биржевых площадках с предоставлением залогов под трансакции. Это значит, что риски будут идентифицироваться гораздо полнее.

Но при этом возникают новые риски, подтачивающие эту теоретически безупречную меру. Например, уже проявились проблемы с недоступностью предметов залога - высоконадежных госбумаг для операторов по деривативам. Нехватка облигаций стала поводом для других банков «подзаработать» на этом, обменять за комиссию надежные бумаги на менее качественные. Такая услуга крупных банков - JP Morgan Chase, Bank of America, Barclays, Deutsche Bank Goldman Sachs именуется «трансформацией обеспечительного залога». Ясно, что такой обмен активами порождает риски, которые, в свою очередь, также должны отслеживаться. Вариант снижения этих рисков, смягчение требований к залогу, что и начали делать крупнейшие американские клиринговые палаты.

В целом финансовое регулирование и надзор в наиболее уязвимом финансовом секторе глобальной экономики-теневом банкинге движется в сторону ограничения рисков путем консолидированных пруденциальных и экономических мер к операторам рынка.