РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 
 
 
Новости
 
 
 
 
  Просмотров 43 -  |  
Шрифт


Интерес к британскому опыту регулирования инфляции обусловлен многолетней практикой проведения антиинфляционной политики и полуторавековой традицией научного осмысления принципов монетарной политики. Столкнувшись в 1970-х годах с наибольшим ростом цен среди ведущих развитых стран, правительство Великобритании реализовало ряд антиинфляционных стратегий и апробировало практически все доступные инструменты, а в начале 1990-х годов одним из первых перешло к проведению политики таргетирования инфляции - ТИ. С учетом того, что антиинфляционная политика в целом и политика ТИ в частности носят прагматичный, а в ряде случаев - экспериментальный характер, большое значение получило ее теоретическое обоснование, осуществляемое ведущими учеными-экономистами страны и специалистами Банка Англии. При рассмотрении специфики британского инфляционного регулирования следует учитывать следующие обстоятельства. Во-первых, в рамках макроэкономической стратегии правительства инфляция трактуется в тесной взаимосвязи с ростом и занятостью. Во-вторых, объяснения проводимых Банком Англии мер в сфере регулирования денежного обращения и инфляции строятся на основе новой концепции создания денег в современной экономике. 

Основные принципы политики инфляционного таргетирования
Осознание инфляции в качестве ключевой макроэкономической проблемы произошло в 1970-е годы, когда цены в стране росли в среднем на 12,5% в год, достигнув в середине десятилетия максимума в 25%. Ситуация осложнялась низкой деловой активностью и высокой безработицей. Неэффективность бюджетных мер в преодолении стагфляции привела к отходу от кейнсианской модели макроэкономического регулирования и пересмотру роли денежно-кредитной политики. В 1977 г. лейбористское правительство перешло к таргетированию денежных агрегатов, а спустя два года эта политика стала частью экономической стратегии консервативного правительства Маргарет Тэтчер. Наряду со структурными реформами, затронувшими рынок труда, принятые меры позволили стабилизировать британскую экономику, но при этом был выявлен существенный недостаток политики денежного таргетирования, связанный с непредсказуемыми изменениями скорости денежного обращения.

Во второй половине 1980-х годов акцент сместился в сторону валютной политики и использованию в качестве номинального якоря привязку фунта стерлингов к немецкой марке. Неспособность Банка Англии удержать завышенный курс фунта стерлингов от массированной спекулятивной атаки, состоявшейся 16 сентября 1992 г., привела к краху режима валютного регулирования и выходу Великобритании из Европейской валютной системы. Спустя месяц канцлер Казначейства Норман Ламонт объявил о переходе к политике инфляционного таргетирования, которая к тому времени уже была апробирована в Новой Зеландии.

Формирование основных принципов ТИ происходило в рамках нового макроэкономического консенсуса: - макроэкономическая стабильность определяется ценовой стабильностью, под которой понимается низкая, но превышающая нулевой уровень, инфляция; - инфляция является монетарным феноменом; - обеспечение ценовой стабильности является прерогативой денежно-кредитной политики, оперирующей процентными ставками; - в долгосрочном периоде отсутствует компромиссный выбор между инфляцией и безработицей; в краткосрочном периоде такой выбор существует. В 1992 г. ценовая стабильность была определена как годовое изменение RPIX - индекса розничных цен, не учитывающего процентные выплаты по ипотеке, - в диапазоне от 1 до 4%. В 1995 г. Казначейство перешло к использованию точечного ориентира по инфляции и скорректировало целевой уровень RPIX до 2,5%.

На тот момент денежно-кредитная политика была прерогативой правительства, и канцлер единолично регулировал уровень официальной процентной ставки. С учетом того, что эффективность ТИ определяется степенью доверия экономических агентов к проводимой политике, на первый план выступила задача сделать решения по ставке максимально прозрачными и понятными. Новый характер принятия решений выразился в ежемесячных консультациях канцлера с управляющим Банка Англии и последующем обнародовании протоколов встреч, а также в публикации ежеквартальных отчетов по инфляции с прогнозами изменений цен в двухлетнем периоде. Тем не менее сомнения в том, что канцлер руководствуется исключительно экономическими соображениями, оставались. Для решения проблемы динамической непоследовательности требовалось обеспечить независимость политики центрального банка.

В мае 1997 г., через несколько дней после формирования лейбористского правительства, новый канцлер Казначейства Гордон Браун передал полномочия по выбору инструментов и методов регулирования инфляции специально созданному Комитету по монетарной политике Банка Англии - Monetary Policy Committee, MPC. Прерогатива определения целевого уровня инфляции при этом осталась за канцлером. В следующем году операционная независимость Банка Англии была закреплена законодательно, при этом «обеспечение ценовой стабильности и, в силу этого, поддержка экономической политики правительства, включая цели по росту и занятости», стало его основной целью. Следует отметить, что данная формулировка, в которой ценовая стабильность является основной, но не единственной целью центрального банка, аналогична цели Европейской системы центральных банков, прописанной в статье 105 Маастрихтского договора.

С июня 2003 г. целью по инфляции является годовой рост индекса потребительских цен, CPI, на уровне 2%. Переход к новому ориентиру был обусловлен членством Великобритании в ЕС: CPI полностью соответствует гармонизированному индексу потребительских цен, HICP, используемому ЕЦБ. С учетом различий в расчетах и динамике RPIX и CPI, при переходе к новому индексу целевой ориентир был понижен - с 2,5% по индексу RPIX до 2% по индексу CPI.

Целевой уровень инфляции ежегодно подтверждается канцлером в бюджетной речи и в специальном послании Комитету по монетарной политике. При этом подчеркивается гибкий и симметричный характер цели по инфляции, что означает как допустимость отклонений реального уровня инфляции от целевого, так и необходимость учитывать показатели экономического роста при принятии решений в области денежно-кредитной политики. Необходимость реализации гибкого режима ТИ аргументируется как временным лагом, с которым экономика реагирует на изменение процентной ставки, так и существованием в краткосрочном периоде компромиссного выбора между инфляцией и ростом, зависящем от жесткости цен и заработной платы. Из этого следует, что попытки постоянно удерживать инфляцию у целевого уровня могут привести к нежелательным колебаниям выпуска.

На практике это означает, что колебания инфляции, вызванные временными факторами, например, изменением стоимости энергоносителей на мировом рынке, считаются приемлемыми. С другой стороны, систематическое давление на ценовую стабильность, которое оказывают инфляционные ожидания, должно быть скорректировано. Допустимый диапазон колебаний CPI составляет 1 п.п. в любую сторону от целевого ориентира, и при его превышении управляющий Банка Англии направляет открытое письмо канцлеру с объяснением причин и предпринимаемых действий. В связи с указанными обстоятельствами задачей Комитета становится такой выбор направления, инструментов и временного горизонта денежно-кредитной политики, который обеспечил бы возвращение инфляции к целевому уровню в разумный период времени, не создавая при этом напряженности в экономике.

Основным инструментом обеспечения ценовой стабильности является процентная ставка центрального банка, позволяющая поддерживать оптимальное количество денег в обращении путем регулирования их стоимости. С мая 1997 г. по август 2006 г. Комитет оперировал ставкой «репо», затем перешел к использованию ставки по резервам коммерческих банков на счетах в Банке Англии. Считается, что повышение официальной ставки на 1 п.п. при прочих равных условиях в интервале от двух до трех лет приводит к снижению выпуска на 0,6% и снижению инфляции на 1 п.п. Что касается временного горизонта, то его Комитет обычно определяет как среднесрочный двух-трехлетний период. Эмпирические данные указывают на то, что изменение уровня процентной ставки достигает наибольшего влияния на динамику спроса и производства с временным лагом в год, и еще около года требуется для того, чтобы эти колебания экономической активности отразились на инфляции.

Вопреки распространенному мнению о необходимости следовать жестким правилам в реализации последовательной денежно-кредитной политики, представители Банка Англии признают, что проводимое ими инфляционное таргетирование в значительной степени носит дискреционный характер. Тем не менее, исследования указывают на то, что до 2007 г. политика британского центрального банка может быть довольно точно описана правилом Тэйлора. В период с 1992 до 2007 гг. процентная политика Банка Англии характеризуется сильной реакцией на инфляцию и разрыв выпуска и отсутствием реакции на финансовый стресс. С началом кризиса значение инфляционного фактора ослабевает, тогда как реакция на разрыв выпуска резко усиливается. В условиях кризиса отмечается сдержанная реакция на разрыв выпуска, сильная - на финансовый стресс и отсутствие реакции на инфляцию.

Для Комитета по монетарной политике характерен прогнозный подход к принятию решений. Прогнозы инфляции и темпов роста на двухлетнюю перспективу включаются в квартальные отчеты Банка Англии и являются ключевыми при обсуждении монетарной политики. Прогнозные показатели позволяют лучше контролировать как текущую, так и будущую инфляцию, поскольку учитывают временные лаги, с которыми действует трансмиссионный механизм.

Подчеркивая роль инфляционных ожиданий, Мервин Кинг, управляющий Банка Англии в 2003-2013 гг., отмечает, что в условиях неполноты информации и научного знания способность центрального банка управлять ожиданиями более значима, чем его приверженность жестким правилам регулирования процентной ставки. Благодаря способности контролировать инфляционные ожидания, Банк Англии имеет возможность совершать менее активные действия, чем это может диктоваться жесткими правилами и быть нужным при прочих равных условиях.

Общепризнанно, что способность центрального банка влиять на инфляционные ожидания развивается по мере повышения открытости и прозрачности его деятельности. До перехода к ТИ в 1992 г. политика Банка Англии носила непредсказуемый, почти мистический характер. К 2014 г., согласно докладу Кевина Уорша, бывшего члена совета управляющих и комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, по степени открытости Банк Англии уступал лишь центральным банкам Швеции и Новой Зеландии. Этот доклад был подготовлен по запросу управляющего Банка Англии Марка Карни. Рекомендации Уорша нашли отражение в законе 2016 г., утвердившем новый график проведения заседаний Комитета и регламент публикаций основных документов.

Наиболее важными средствами коммуникации между Банком Англии и обществом являются ежеквартальный отчет по инфляции и протоколы заседаний Комитета по монетарной политике. Отчеты по инфляции публикуются с февраля 1993 г. и стали образцом документов аналитико-прогностического характера, выпускаемых центральными банками. Материалы содержат общую информацию о последнем заседании Комитета, аналитические обзоры о состоянии экономики и финансовых рынков, а также прогнозы членов Комитета по инфляции и росту на среднесрочный период. Подготовка отчетов, осуществляемая сотрудниками банка под руководством членов Комитета, преследует две основные цели: сопроводить заседания комитета актуальной экономической информацией и объяснить общественности логику решений, принятых на заседании.

Протоколы заседаний комитета по денежно-кредитной политике берут начало с так называемых «шоу Эдди и Кена» - публиковавшихся с 1994 г. записей ежемесячных встреч между канцлером Казначейства Кеннетом Кларком и управляющим Банка Англии Эдди Джорджем. Ретроспективные публикации должны были самим фактом убедить рынки в том, что решения по ставке носят взвешенный характер, и при их принятии политические амбиции канцлера были уравновешены технократичным подходом управляющего. Современные протоколы представляют собой хорошо структурированное изложение основных мнений, прозвучавших на заседании, информацию о том, как голосовал каждый член Комитета, и комментарии членов, не поддержавших принятое решение, по поводу своей позиции, отличной от мнения большинства. В соответствии с новым законом, отчеты по инфляции и протоколы заседаний, ранее выходившие с задержкой, начиная с 15 сентября 2016 г. публикуются одновременно с объявлением результатов заседания Комитета.

Деятельность Комитета по монетарной политике является ключевым и довольно специфическим элементом британской модели ТИ. С момента образования в 1997 г. в его состав, помимо пяти представителей Банка Англии, включая управляющего, входят четверо сторонних экономистов, утверждаемых канцлером казначейства. Все члены подотчетны парламенту и несколько раз в год обязаны участвовать в заседаниях профильного парламентского комитета. Решения по процентной ставке принимаются простым большинством голосов, при этом мнение управляющего учитывается наравне с остальными и не оказывает существенного влияния на результат.

Исследователи отмечают, что различия между предпочтениями внутренних и внешних членов Комитета не особенно заметны в первый год, но отчетливо проявляются к третьему году работы в Комитете. Члены Комитета, не имеющие опыта работы в центральном банке, склонны придавать больший вес показателям разрыва объема производства и чаще голосовать за понижение ставки в случаях, когда фактический объем ниже потенциального, чем за повышение, когда он выше. В свою очередь, сотрудники банка чаще отдают приоритет инфляционным ожиданиям и прогнозам по инфляции и придерживаются политики более высоких процентных ставок. Помимо членов Комитета на заседаниях присутствует сотрудник Казначейства, принимающий участие в обсуждении, но не имеющий права голоса. Его задачей является предоставление членам Комитета информации о текущих изменениях в области бюджетной и экономической политики правительства и информировании канцлера об актуальной ситуации в области денежно-кредитной политики. Тот факт, что в состав Комитета входят иностранные специалисты, подчеркивает открытый характер принимаемых решений и позволяет напрямую использовать международный опыт.

Как подчеркивает Мервин Кинг, ТИ в Великобритании опирается не столько на трансмиссионный механизм, сколько на механизм принятия и трансляции решений в области денежно-кредитной политики. При этом попытки Комитета при принятии решений оценивать входящую информацию максимально рационально не исключают возможности использования эвристических допущений.

Такой подход обусловлен высокой степенью неопределенности в экономике; неточностью и недостаточностью информации, приводящей к необходимости пересмотра официальных статистических данных; несовершенством теоретических конструкций и прогностических моделей. В частности, по этим причинам графическое изображение прогнозов Комитета осуществляется в форме веерных диаграмм. Следует отметить, что прогнозы строятся на основе нескольких DSGE-моделей - ведущей моделью Банка Англии на текущий момент является COMPASS, опирающихся на гипотезу рациональных ожиданий, но результаты моделирования не играют решающей роли. Более того, в статьях и выступлениях представителей Комитета прослеживаются сомнения в способности домохозяйств действовать исключительно рационально и указывается на преобладающее значение поведенческих аспектов в принятии решений экономическими агентами. В этом контексте интерес представляет теория перспектив.

Конечный результат зависит от экспертного мнения членов Комитета, критически осмысливающих большой объем информации, полученной из разных источников, в том числе из личного общения с населением и представителями компаний в ходе регулярных поездок по стране. Задача Комитета - принятие решений и их трактовка таким образом, чтобы подвести экономических агентов к выводу о том, что «ожидаемая инфляция равна целевому уровню инфляции».

Антикризисная политика и новая денежная концепция Банка Англии
Переход к политике инфляционного таргетирования в 1992 г. совпал с длительным, около полутора десятилетий, периодом относительно стабильного развития экономики на фоне умеренной инфляции. Этот период лишь отчасти можно объяснить успехами макроэкономического регулирования посредством политики ТИ, а в большей степени - благоприятной мировой экономической конъюнктурой. В течение этого времени британская модель ТИ довольно успешно решала задачу обеспечения ценовой стабильности посредством манипулирования процентной ставкой. Мировой финансовый кризис 2007-2008 гг. поставил под сомнение эффективность основного инструмента денежно-кредитной политики и потребовал перехода к нестандартным методам регулирования.

Первой реакцией Банка Англии на кризис стало агрессивное понижение ставки - с 5,75% в ноябре 2007 г. до 0,5% в марте 2009 г. - и обеспечение ликвидности банковского сектора в соответствии с классической функцией кредитора последней инстанции. Однако этих мер оказалось недостаточно для того, чтобы переломить ожидания дальнейшего ухудшения экономической ситуации.

После снижения процентной ставки до эффективного минимального уровня Банк Англии был вынужден перейти к реализации программы количественного смягчения для увеличения количества денег в обращении. Таким образом, акценты политики Банка Англии были смещены со стоимости денег на их количество, а в качестве основного инструмента стали использоваться резервы коммерческих банков на счетах в Банке Англии. Теоретически увеличение денежного предложения должно было привести объем совокупного спроса в соответствие с тем, который требуется для достижения целевого уровня инфляции в среднесрочном периоде.

Прежде чем переходить к анализу антикризисной политики, необходимо сделать отступление о том, каким образом Банк Англии рассматривает механизм создания денег в современной экономике. Следует подчеркнуть, что британский центральный банк в настоящее время не контролирует напрямую объем денежной массы и не использует минимальные резервные требования в качестве инструмента своей политики. Согласно новой денежной концепции Банка Англии, основным способом создания и изъятия денег в современной экономике является предоставление и погашение кредитов коммерческими банками. В отличие от традиционной денежной теории, эта концепция отрицает, во-первых, роль денежного мультипликатора в процессе кредитования и, во-вторых, исключительно посредническую функцию банков, в соответствии с которой кредитование происходит за счет средств, внесенных клиентами на депозиты.

Банк Англии рассматривает деньги как особую форму долговых обязательств - IOU, используемых в качестве средства обмена. Аналогично традиционной теории, в новой концепции выделяются денежная масса и денежная база. Первый показатель включает в себя деньги, доступные потребителям для совершения сделок: наличность как обязательства центрального банка и депозиты, составляющие 97% денежной массы, как обязательства коммерческих банков перед потребителями. Денежная база, или деньги центрального банка, включает наличность как обязательства перед потребителями и резервы как обязательства центрального банка перед коммерческими банками.

Центральный банк реализует монетарную политику посредством денежной базы, так как является единственным эмитентом денег, составляющих этот денежный агрегат. Инструментом регулирования при этом является не норма резервирования, обуславливающая размер резервов, а процентная ставка, определяющая их стоимость. Оперируя ставкой по резервам коммерческих банков на счетах в центральном банке, последний влияет на решения коммерческих банков относительно объемов кредитования и, как следствие, объем депозитов, а также размер денежной массы, величину совокупных расходов и инфляцию. Зависимость между объемами резервов и кредитов в данном случае противоположна той, что описана в традиционных учебниках.

В кризисной ситуации, когда процентные ставки оказываются на минимальном эффективном уровне, объем создаваемых денег и уровень расходов в экономике могут быть слишком низкими, чтобы соответствовать целям монетарной политики центрального банка. В этом случае центральный банк может оказать прямое влияние на величину денежной массы путем выкупа активов у небанковского сектора. При этом коммерческий банк выступает в роли посредника, открывающего депозит держателю актива, а центральный банк финансирует покупку актива путем увеличения резервов этого коммерческого банка. В итоге происходит увеличение баланса банка: обязательствам по новым депозитам соответствуют активы в форме новых резервов. Иными словами, вследствие количественного смягчения возникают обязательства центрального банка перед коммерческим банком и равные им обязательства коммерческого банка перед компанией - продавцом активов.

Таким образом, количественное смягчение непосредственно воздействует на величину как денежной массы, так и денежной базы, но не оказывает прямого влияния на объемы банковского кредитования. Трансмиссионный механизм политики количественного смягчения работает в обход банковского сектора, осуществляя прямое стимулирование расходов частного сектора.

Решение о переходе к политике количественного смягчения было принято на заседании Комитета 5 марта 2009 г., тогда как основные параметры программы выкупа активов были согласованы с казначейством еще в начале года. Целью количественного смягчения, предпринятого Банком Англии, было достижение инфляционного ориентира посредством денежного вливания в экономику и стимулирования номинальных расходов. Идея состояла в покупке активов, преимущественно гособлигаций, у небанковских финансовых компаний, таких как пенсионные фонды или страховые компании. Предполагалось, что полученные средства будут израсходованы на приобретение материальных либо финансовых активов. В первом случае происходит прямое воздействие на совокупный спрос, во втором - опосредованное, за счет снижения уровня рыночных процентных ставок. Политика количественного смягчения сопровождалась расширением баланса Банка Англии как относительно номинального ВВП, так и относительно объема государственных долговых обязательств.

В рамках принятой программы в 2009-2012 гг. было проведено три последовательных раунда покупки активов. В период с марта 2009 г. по январь 2010 г. Банк Англии выкупил средне- и долгосрочные государственные облигации на общую сумму 200 млрд. фунтов стерлингов - QE1. С октября 2011 г. по май 2012 г. в связи с ухудшением экономической ситуации на фоне кризиса суверенных долгов в еврозоне он дополнительно приобрел активы на сумму 125 млрд. фунтов стерлингов - QE2. В июле 2012 г. было объявлено о расширении программы еще на 50 млрд. - QE3. В итоге совокупный объем приобретенных центральным банком ценных бумаг составил 375 млрд. фунтов стерлингов, или 14% ВВП.

Большинство экспертов сходится во мнении, что программа количественного смягчения в наибольшей степени задействовала канал портфельного баланса - механизм воздействия на экономику посредством реструктуризации инвестиционных портфелей. С этой точки зрения наибольшую эффективность продемонстрировал первый раунд выкупа активов. Количественное смягчение в 2009-2010 гг. сопровождалась падением доходностей государственных обязательств со сроками погашения от 5 до 25 лет в среднем на 100 базисных пунктов, тогда как результатом выкупа всего объема бумаг стало снижение доходностей на 25 базисных пунктов. Это было вызвано тем, что наибольшее влияние программы количественного смягчения на доходности государственных обязательств ощущается на этапе, когда формируются ожидания, а не когда осуществляются реальные операции. Покупка активов в 2011-2012 гг. оказала меньшее влияние на рыночные доходности, так как действия центрального банка постепенно начали закладываться в стоимость активов.

Между тем ряд аналитиков полагает, что реализация программы оказала негативное влияние на инфляционные ожидания в краткосрочном периоде. Это означает, что сигнальный механизм в Великобритании сработал в противоположном, чем предполагалось, направлении. Экономические агенты могли воспринять расширение баланса центрального банка и обещание удерживать процентные ставки на низком уровне как указание на то, что Банк Англии видит понижательные риски инфляции, и, соответственно, скорректировать свои инфляционные ожидания в сторону понижения.

В 2010-2011 гг. уровень инфляции превышал целевой ориентир, что могло объясняться как политикой количественного смягчения, так и резким падением фунта стерлингов по отношению к доллару в период с ноября 2007 г. по март 2009 г. То обстоятельство, что решение о переходе к количественному смягчению было принято в ситуации, когда инфляция превышала целевой уровень, может быть рассмотрено как временный отказ Банка Англии от обеспечения ценовой стабильности и переход к стимулированию роста. Однако если учесть, что решения Комитета основываются на инфляционных ожиданиях и прогнозах, такой вывод становится менее очевидным, поскольку прогнозы указывали на резкое ослабление деловой активности и инфляционного давления. К моменту принятия программы выкупа активов сформировалась понижательная тенденция в динамике цен, и по сравнению с максимумом, зафиксированным в сентябре 2008 г., к марту 2009 г. уровень инфляции снизился более чем на 2 п.п.

Основная проблема политики количественного смягчения состоит в отсутствии достаточного опыта ее применения и сложности прогнозирования долгосрочных результатов. Тем не менее в ситуации, в которой Великобритания оказалась после финансового кризиса 2007-2009 гг., политика увеличения денежного предложения путем расширения баланса центрального банка оказалась оправданной. По оценкам Банка Англии, первый раунд программы выкупа активов на 200 млрд. фунтов стерлингов добавил около 1,5% годового роста ВВП, и привел к повышению годовой инфляции на 1,25 п.п.

По мере выхода из кризисной ситуации все больше внимания стало уделяться вопросу о том, как избежать ее повторения в будущем. Неспособность политики ТИ компенсировать рыночные дисбалансы, порождаемые спекулятивным ростом стоимости активов, вызывала многочисленные споры еще до финансового кризиса, а после него стала наиболее распространенной причиной критики монетарных властей. Различия между подходами к проведению денежно-кредитной политики обусловлены отношением к таким аспектам, как обоснованность учета стоимости акций и недвижимости в ценовых индексах, возможность идентификации рыночных пузырей на этапе их формирования и целесообразность использования процентной политики для сдерживания спекулятивной составляющей рыночного роста.

Накануне кризиса большинство экономистов склонялось к мнению о том, что в силу высокой волатильности цены на финансовые активы и недвижимость не должны учитываться при определении ценовой стабильности или, в крайнем случае, учитываться с минимальным весом. Общепризнанным являлось правило, согласно которому центральные банки при проведении денежно-кредитной политики должны ориентироваться на относительно стабильные цены потребительских товаров. Действия монетарных властей регламентировались следующими принципами: - не таргетировать стоимость активов; - не пытаться противодействовать формированию пузыря; - после его схлопывания предпринимать меры по вливанию ликвидности в финансовую систему с целью избежать экономического спада. Ведь изменение процентной ставки оказывает влияние на фундаментальные условия, а рыночные пузыри, по определению, раздуваются факторами спекулятивного характера. Проблема, однако, заключается в том, что чрезмерное удорожание рыночных активов вызывает эффект благосостояния, который, в свою очередь, влияет на совокупные расходы и далее - на уровень потребительских цен. Тем не менее, по мнению Чарльза Бина, бывшего главного экономиста и заместителя управляющего Банка Англии, слишком широкий показатель усложнит политику центрального банка. Предпочтительнее рассматривать изменение стоимости активов как часть того объема информации, который используется для прогнозирования инфляции, а не как составную часть таргетируемого индекса.

Очевидно, что прогнозировать силу воздействия и временной лаг между изменением процентных ставок и ростом цен на активы гораздо сложнее, чем между ставкой и традиционной потребительской инфляцией. Соглашаясь с этим, Чарльз Гудхарт, ведущий британский специалист в области денежно-кредитной политики и член Комитета Банка Англии в 1997-2000 гг., предлагает компромиссный вариант, в котором в расчетную базу таргетируемого индекса должны быть включены цены на недвижимость, и в случае формирования рыночного пузыря центральный банк попытается найти альтернативные инструменты регулирования.

Теоретически индекс потребительских цен, в корзину которого входит около 700 наименований, должен учитывать все расходы на товары и услуги, приобретенные домохозяйствами, однако показатели, отражающие ситуацию на рынке недвижимости, в его расчетной базе отсутствуют. В 2013 г. Управление национальной статистики Великобритании перешло к публикации индекса потребительских цен, включающего расходы на содержание жилой недвижимости (owner occupiers' housing costs), - CPIH. Предполагается, что в перспективе CPIH может быть использован для индексации заработной платы, пособий и пенсий. По утверждению Пола Джонсона, директора института фискальных исследований, CPIH является более точным показателем инфляции по сравнению с CPI.

Уильям Бьютер, другой член Комитета в 1997-2000 гг., видит проблему рыночных пузырей в неспособности или нежелании властей допустить крах крупных финансовых институтов. Это стимулирует принятие этими институтами повышенного риска и ведет к нежелательным последствиям в распределении ресурсов. Решением этой проблемы является повышение роли макропруденциального регулирования как механизма снижения системных банковских рисков и обеспечения финансовой стабильности, в частности, ужесточение требований к показателям банковской устойчивости. Для этого в 2011 г. был создан специальный Комитет по финансовой политике - Financial Policy Committee, FPC. При этом, как видно из протоколов заседаний Комитета по монетарной политике, ситуация на рынках активов осталась одной из ключевых тем, обсуждаемых при принятии решений относительно процентной ставки и программ количественного смягчения.

«Новая нормальность»: факторы инфляции в современной экономике
За период, прошедший после финансового кризиса, Банку Англии не удалось ни вернуться к стандартным методам регулирования, ни обеспечить ценовую стабильность. С середины 2008 г. до середины 2016 г., потребительские цены в Великобритании демонстрировали высокую волатильность, вызывая резкие колебания CPI в диапазоне от 5,2% до -0,1%, причем в 2008-2013 гг. среднегодовой рост потребительских цен - 3,3% существенно превышал инфляционный ориентир. В условиях неустойчивого восстановления экономики Банк Англии воздерживался от повышения ставки, и подвергся критике за неспособность обеспечить ценовую стабильность. В 2012 г. некоторые ключевые на тот момент инфляционные факторы начали ослабевать: - фунт, потерявший почти четверть своей стоимости в 2007-2008 гг. и вызвавший удорожание импорта, стабилизировался; - рост цен на товарных рынках замедлился, - повышение НДС с 17,5% до 20%, произошедшее в январе 2011 г., снизило свое воздействие на индекс. В то же время повышение в 2012 г. максимальной платы за обучение с 3375 до 9000 фунтов стерлингов имело проинфляционный эффект.

К концу 2014 г. Великобритания столкнулась с периодом крайне низкой, почти нулевой, инфляции, беспрецедентным со времени перехода к плавающему валютному курсу. Ведущую роль в этом процессе сыграло падение стоимости нефти на мировом рынке и 15-процентный рост эффективного валютного курса фунта стерлингов с марта 2013 г. по июль 2014 г. В итоге цены на бензин в июне 2016 г. оказались на 4%, а бытового газа - на 6,7% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Индекс потребительских цен составил 0,5%, а его отклонение от целевого уровня - 1,5 п.п., причем на ¾ это отклонение было обусловлено снижением цен на топливо и продукты питания. Ситуация осложнялась тем, что базовая инфляция, не учитывающая нестабильные цен на эти категории товаров, также демонстрировала понижательный тренд.

Тем не менее к середине 2016 г. инфляционные ожидания снизились в меньшей степени, чем уровень общей инфляции. Об этом свидетельствовали опросы и рыночные индикаторы, в частности, динамика спреда доходностей индексируемых с учетом инфляции и неиндексируемых государственных облигаций. В случае снижения инфляционных ожиданий появился бы риск изменения поведения потребителей в соответствии с дефляционным сценарием. Однако устойчивый рост реальных доходов населения поддерживал потребительские расходы на высоком уровне.

Согласно исследованию, проведенному компанией TNS по заказу Банка Англии, инфляционные ожидания в краткосрочной перспективе, до года, в значительной степени связаны с восприятием текущего уровня инфляции. При этом наибольшее значение имеют ретроспективные показатели: в ходе опроса около трети домохозяйств отметили, что изменения цен за предыдущие 12 месяцев имели определяющее значение при формировании их ожиданий на год вперед. Наибольшее влияние на восприятие текущей инфляции оказывают цены на продукты питания и стоимость коммунальных услуг, тогда как чуть менее половины респондентов - 45% вообще не знает о том, чему равно текущее значение CPI. При формировании инфляционных ожиданий в долгосрочном - пятилетнем - периоде возрастает значение опережающих индикаторов, тем не менее запаздывающие показатели продолжают играть важную роль. Такие показатели как состояние экономики, уровень процентных ставок и цель по инфляции учитываются каждым пятым. И лишь небольшое число респондентов упомянуло о текущем уровне CPI или сообщениях в СМИ как наиболее важных факторах.

Среди основных факторов, определяющих инфляционные процессы на текущем этапе, следует выделить: - изменение структуры рабочей силы; - уровень производительности труда; - стоимость энергоносителей на мировом рынке; - динамику курса фунта стерлингов. К инфляционным факторам административного характера относится введение с апреля 2016 г. минимального уровня оплаты труда, привязанного к прожиточному минимуму, для работников старше 25 лет: 7,20 фунтов стерлингов в час, что означает годовую прибавку к заработной плате в размере 910 фунтов стерлингов. Несмотря на то что в первой половине 2016 г. безработица вернулась к докризисному уровню, рост заработной платы оказался незначительным. Есть предположение, что уровень оплаты труда находится под давлением происходящих в последние десятилетия изменений в структуре рабочей силы. Повышение с середины 1990-х годов уровня образования экономически активного населения и сдвиг в сторону занятости, требующей более высокой квалификации, стало одним из факторов роста производительности труда и заработной платы. Сокращение рабочих мест в низкоквалифицированном и низкооплачиваемом сегменте в начале финансового кризиса оказало дополнительное повышательное давление на заработную плату, однако в 2014-2015 гг. сформировалась обратная тенденция. Наблюдаемое в 2015-16 гг. снижение безработицы происходит, в том числе, за счет восстановления низкооплачиваемых рабочих мест и увеличения доли низкоквалифицированного труда. Максимальное влияние структурного фактора на замедление роста заработной платы в 2014 г. оценивается в 1 п.п., в 2015 г. - в ¾ п.п., далее влияние фактора ослабевает466. Рассматривая причины низких темпов роста заработной платы, эксперты Банка Англии высказывают мнение о возможном негативном влиянии фактора низкой инфляции самого по себе. Традиционно обсуждения зарплатных перспектив в ходе заключения трудового контракта основываются на инфляционных ожиданиях467. Повод для беспокойства представляют также слабые темпы роста производительности труда, четкого объяснения которым пока не находится.

Наибольшую сложность с точки зрения денежно-кредитной политики представляет изменение стоимости фунта стерлингов по отношению к валютам основных торговых партнеров. Значимость этого фактора определяется тем, что Великобритания импортирует около трети товаров и услуг, потребляемых домохозяйствами, и изменения валютного курса с некоторым временным лагом отражаются на стоимости товаров, формирующих инфляцию.

Комитет исходит из того, что, вопреки распространенному мнению, механизм влияния валютного курса на инфляцию не является постоянным. Так, с начала кризиса было зафиксировано повышение чувствительности индекса потребительских цен к изменениям курса фунта стерлингов. Кроме того, существенное значение имеют причины, вызывающие смену тренда на валютном рынке, такие как изменения внутреннего и мирового спроса, темпов роста производительности труда, внутренней денежно-кредитной политики или мировых шоков предложения. В частности, изменения валютного курса, вызванные резкими шоками предложения, ассоциируются со значительно большим последующим изменением инфляционного уровня, чем в случае действия других причин. Девальвация фунта стерлингов в период кризиса привела к росту импортных цен и инфляции в большей степени, чем ожидалось, тогда как последующее укрепление валюты оказало меньшее, по сравнению с прогнозами, влияние на цены.

Процесс взаимодействия валютного курса и инфляции является длительным и происходит в два этапа. Приблизительно в течение года изменения валютного курса находят отражение в ценах на импортные товары, после чего распространяется на общий уровень цен, и это, по разным оценкам, занимает от трех до пяти, а иногда и более лет. Второй период сложен для прогнозирования, так как зависит от широкого спектра переменных, не поддающихся точным измерениям, в том числе от степени доверия экономических агентов к политике центрального банка.

После голосования о выходе Великобритании из ЕС основным фактором экономического развития страны стала неопределенность. В этих условиях Банк Англии принял пакет мер, задействующий оба имеющихся в наличии инструмента денежно-кредитной политики. В целях оказания дополнительной поддержки экономике и возвращения инфляции к целевому уровню Комитет проголосовал за снижение официальной ставки на ¼ п.п. до 0,25%, принятие программы срочного финансирования, проведение покупки корпоративных облигаций на 10 млрд. фунтов стерлингов и расширение программы выкупа государственных облигаций на 60 млрд. фунтов стерлингов - до 435 млрд. В то время как снижение процентной ставки уже было учтено рынками в стоимости ценных бумаг, расширения программы количественного смягчения в таком объеме не ожидалось. Как следствие, реакция финансовых рынков оказалась схожей с той, что наблюдалась после принятия первой программы выкупа активов - QE1 в 2009 г.

Фактор неопределенности способствовал осознанию того обстоятельства, что имеющийся в арсенале британского центрального банка инструментарий не отвечает в полной мере сложившейся экономической ситуации. Выдвигая в 2009 г. концепцию «новой нормальности», Мохамед Эль-Эриан, бывший исполнительный директор «PIMCO», предупреждал, что выход из финансового кризиса не гарантирует возвращения экономики к докризисным условиям развития и темпам роста. Становится очевидным, что в условиях новой реальности Банк Англии склонен сдержанно реагировать на усиление инфляционного давления и акцентировать внимание на стимулировании деловой активности, однако монетарных методов для реализации этой стратегии недостаточно.

Низкая эффективность денежно-кредитной политики в ситуации, когда процентные ставки близки к нулевому уровню, актуализирует вопрос о переходе к стимулирующей бюджетной политике. В ноябре 2016 г. консервативное правительство Терезы Мэй представило экономическую программу, направленную на создание таких внутренних экономических условий, которые снизят возможные негативные последствия от пересмотра отношений с ЕС. В качестве ключевых проблем, отрицательно сказывающихся на развитии экономики в долгосрочном периоде, выделяется медленный рост производительности труда и неустойчивое состояние жилищного сектора.

Предложенная программа предусматривает решение проблемы низкой производительности труда посредством значительного увеличения государственных расходов на инфраструктуру и инновации и проблемы перегрева рынка недвижимости за счет государственных интервенций. Принципиальное значение имеет то, что Казначейство отказалось как от финансирования новых проектов за счет повышения налогов, так и от планов достичь профицита бюджета к 2020 г., хотя и обещает сбалансировать бюджет после следующих парламентских выборов. Тот факт, что финансирование новых проектов будет осуществляться за счет дополнительных заимствований, подчеркивает стимулирующий характер бюджетных мер и намерение консервативного правительства перейти к более активному использованию бюджетной политики.

Выводы
Анализ политики обеспечения низкой и предсказуемой инфляции позволяет выделить три основные периода в эволюции взглядов и методов макроэкономического регулирования в Великобритании: - формирование и последующая реализация инфляционного таргетирования с использованием традиционных инструментов в условиях относительно стабильного экономического развития; - переход к нестандартным методам регулирования в кризисной ситуации и перенос акцентов в сторону финансовой стабильности; - переосмысление значимости инфляционного регулирования в период низких темпов экономического роста и постепенное смещение приоритетов от инфляции к росту.

Британский опыт демонстрирует как широкие адаптивные возможности инфляционного таргетирования, так и классическую асимметрию денежно-кредитной политики. Период с 1992 по 2007 гг. дает основания полагать, что процентная политика как стандартный инструмент ТИ может успешно применяться для сглаживания умеренных циклических колебаний. Наличие дополнительного инструмента в виде расширения баланса центрального банка позволяет в течение ограниченного времени использовать денежно-кредитную политику как средство антикризисного регулирования. Однако затягивание ситуации, характеризующейся низкой экономической активностью на фоне подавленной инфляции, приближает эту политику к границам своих возможностей.

В ситуации слабой экономической активности и низких инфляционных рисков актуализируется вопрос о смене приоритетов макроэкономического регулирования как с точки зрения целей, так и инструментария. Происходит смещение акцентов с регулирования инфляции на стимулирование роста и переход от монетарных мер к бюджетным в рамках новой формирующейся экономической парадигмы.

 

 

 

Назад

 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................