Финансовые аспекты интеграции СНГ
Более глубокая интеграция предполагает постепенное формирование единой экономической политики, перерастающую в единовые требования к финансовой и бюджетной политике. На этом этапе неизбежно возникает вопрос об общей валютной политике и последующем создании единой валюты, как одной из высших стадий интеграции.

Анализ сценариев углубления экономических связей на постсоветском пространстве демонстрирует, что валютная составляющая в существенной степени способна влиять на итоговые результаты интеграции. Несбалансированность валютной политики и ее несогласлванность между странами, способна в значительной мере нивелировать положительные интеграционные эффекты. В связи с этим вслед за созданием зоны ЕЭП неизбежно возникнет вопрос о создании единой валюты. В современной истории существует пример зоны евро, который позволяет оценить все риски и возможности такой политики.

Сравнение процентных ставок по странам ЕврАзЭС
Казахстан заметно отличается от России преобладанием долгосрочных кредитов в банковских портфелях. Позитивная среда для инвесторов позволяет кредитовать предприятия на длинный период, не опасаясь рисков, характерных для России. В то же время масштаб экономик разный, и весь объём кредитов экономике Казахстана на порядок меньше кредитования российской экономики. Это означает, что на объединенном рынке будет сложнее поддерживать стабильность ставок внутренними инструментами, и потребуются механизмы управления кредитными ставками на уровне межнациональных органов. Юридические обязательства стран друг перед другом относительно своей денежной политики и управления ставками вряд ли помогут. Судя по опыту Европейского союза - оппортунистическое поведение практически ненаказуемо, а краткосрочные его выгоды очевидны. Например, имея законодательно ограниченные лимиты на эмиссию денег, всегда есть соблазн превысить их за счёт расширения кредитования банков Центральным банком. Проблема в том, что в одной стране ответственность за это несёт руководитель Центрального банка, и при давлении со стороны правительства он может апеллировать к другим ветвям власти. Если же такое происходит в союзе нескольких государств со своей бюджетной политикой, то аргументация ЦБ нередко теряет смысл перед прагматическими целями исполнительной власти - например, «не дать иностранным инвесторам, обладающим большими возможностями, захватить активы стратегических отраслей».

Уже с первого взгляда очевидно, что историческая динамика процентных ставок в Казахстане существенно менее волатильна, чем в России. Расчёты это подтверждают. Измерим волатильность ставок через корень среднеквадратичного отклонения ставок от среднего за период. В Казахстане этот показатель изменяется от 39 до 43, причем в этом диапазоне находится динамика ставок как для юридических, так и для физических лиц в долларах и в тенге.

В России ситуация хуже. Тот же показатель относительно невысок только для ставок по долларовым кредитам юридическим лицам: около 27. В то же время долларовые кредиты физическим лицам имеют волатильность 43, а рублёвые кредиты - 101 для физлиц и 137 для юридических лиц. Нельзя также сказать, что в России кредиты дешевле, в периоды высокой волатильности российские банковские кредиты становятся существенно дороже казахстанских.

Это подводит нас к мысли, что Казахстан может подвергнуть свои банки повышенному риску в случае объединения валют и что нужны существенные усилия со стороны Банка России по управлению процентными ставками. В настоящее время есть тенденция к их повышению, как в Европе, так и в России. Без закрепления в практике инструментов, аналогичных антикризисным, которые позволяют банкам приобретать ликвидность в нужный момент, могут возникнуть проблемы на пути объединения финансовых систем наших стран.

Если говорить конкретно, то необходимо предусмотреть механизмы, позволяющие ЦБ РФ сглаживать волатильность процентных ставок. Эти инструменты должны быть введены с переходом от таргетирования обменного курса к таргетированию ставок, но реально пока не работают. Вероятно, для этого можно использовать суверенные фонды России и Казахстана, тем более что опыт такого регулирования уже есть в разгар кризиса российские банки и стратегические предприятия финансировались государственными финансовыми ресурсами.

Различия в экономиках всё же оставят небольшой спрэд между ставками. Так, для Казахстана и России - стран, добывающих углеводороды и обладающих положительным сальдо торгового баланса - ставки по факту будут ниже, чем для импортирующих энергию Украины и Беларуси из-за разницы в размере предприятий и в рисках. Но за счёт единой валюты спрэд должен существенно упасть - примерно до спрэда по валютным кредитам для предприятий этих стран.

Конечно, сложно говорить о динамике ставок в отрыве от динамики курса национальной валюты. Сценарий объединения платёжных систем и введения единой валюты может идти по образцу введения евро в Европе. Тогда сначала курсы валют привязываются друг к другу, и вводится некая общая расчётная единица, скорее всего, её функцию будет играть рубль.

Ситуация с внешним долгом
Внешний долг четырех рассматриваемых стран быстро рос в период 2004-2008 годов, во время бурного роста всех мировых рынков. Какие-то страны занимали от лица государства, какие-то предпочитали частные займы, но в целом перекрёстная задолженность в мире росла невиданными ранее темпами, и это считалось одним из процессов, сопутствующих глобализации.

Сравнивая абсолютный размер долга четырёх стран, нельзя не признать доминирования внешней задолженности России. Проблемы внешнего долга Беларуси не существует в рамках абстрактного объединенного бюджета. Да и быстрый рост внешнего долга Украины, частично обусловленный политическими соображениями тоже не кажется существенной угрозой. С этой точки зрения, объединённые суверенные фонды предлагаемые, например, сейчас в рамках ШОС могут существенно увеличить устойчивость денежно-валютных систем стран такого союза, играя роль совместных валютных резервов.

Соотношения валютных резервов рассматриваемых стран также наглядно показывают, кто может отвечать за устойчивость единой финансовой и валютной системы.

В принципе, есть теоретические и практические соображения, препятствующие использованию накопленных в суверенных фондах резервов внутри собственной страны. Предложения такие, тем не менее, возникают регулярно. В рамках союза же можно рассматривать вложения части национальных резервных фондов в акции резидентов других государств, этим активно пользуется, например, норвежский нефтяной стабилизационный фонд, бывший во многом примером для создателей российского стабилизационного фонда.

Структура внешнего долга стран ЕЭП существенно отличается. Так, например, в Казахстане доля государственного внешнего долга в общей сумме падала до 2% в 2008-2009 годах., но выросла до 6% в 2011 году. Тем не менее, внешний долг государства не превышает $5 млрд, в то время как частные долги уже несколько лет как превысили $100 млрд и продолжают быстро расти. Примерно половина частных долгов около $52 млрд приходится на прямые инвестиции в основном из Великобритании, Нидерландов, США и задолженность материнским иностранным компаниям. Половина долга Великобритании приходится на банковскую сферу, в то время как Нидерланды и США практически исключительно производят прямые инвестиции. На третьем месте по инвестициям стоит Китай, обогнав США, который быстро наращивает свою долю. Россия среди инвесторов в Казахстан находится на 10- м месте, после Японии и Виргинских островов.

Стоит отметить, что в Казахстане политика привлечения иностранных инвесторов отличается от российской. Казахстан не защищает отечественную нефтяную отрасль, а массово продаёт права на добычу углеводородов на условиях СРП.

Беларусь характеризуется скромными объёмами внешних долгов как государства, так и частного сектора. За 2010-2011 годы правительству пришлось нарастить государственный внешний долг в три раза, примерно до $11 млрд. Это произошло из- за нежелания идти на девальвацию белорусского рубля во время экономического кризиса. Долги частного нефинансового сектора составляют около $9 млрд, ещё $5 млрд приходится на банки.

Внешние долги Украины делятся между государством $32 млрд, банками $28 млрд и прочими секторами $51 млрд согласно данным на начало 2011 года. При этом обязательства перед прямыми инвесторами и материнскими компаниями почти в десять раз ниже, чем в Казахстане - не более $6 млрд. Общий объём внешнего государственного и частного долга четырех стран с 2008 года достигает $750 млрд, без FDI. Нарастание долга частного сектора как нефинансовых корпораций, так и банков характерно для России и Казахстана. В меньшей степени это касается Украины.

Рынки корпоративных облигаций стран ТС
Предположим, что в рамках ЕЭП создаётся объединённый рынок долгов банков и предприятий. На кого это в первую очередь повлияет?

Из истории создания еврозоны мы можем заключить, что в первую очередь выиграют эмитенты второго и третьего эшелона, т.е. низконадёжные. Надёжные крупные эмитенты обычно занимают деньги за рубежом, т.е. вне рынков ЕЭП - это долларовые и еврозаймы, по относительно низким ставкам, на крупные суммы, сотни миллионов долларов. На них практически не повлияет объединение рынков.

Экспортёры сырья и энергоресурсов из России и Казахстана по-прежнему будут предпочитать размещение еврооблигаций, разве что угроза падения доходов и девальвации может сподвигнуть их к внутренним размещениям , но для них внутренние рынки всё равно недостаточны по размерам.

Эмитенты второго эшелона, в особенности Казахстана и Украины почувствуют непосредственную и ощутимую выгоду от слияния. Их можно сравнить с фирмами Центральной Европы, Греции, Италии, Ирландии, и т.п., получившими прямой доступ к дешёвым немецким и французским финансовым ресурсам в отлаженном механизме рыночного финансирования. Почти двукратный, относительно потенциально раздробленного рынка рост корпоративных долгов в период интеграции еврозоны произошёл за счёт облигаций с рейтингами «А» и «ВВВ», т.е. «второго эшелона». Именно эти компании почувствуют максимальную выгоду от объединения и будут привлекать инвесторов. Со стороны российских и казахстанских инвесторов может быть заинтересованность в финансировании именно второго эшелона, как предлагающего премию над рыночной ставкой. Если инвесторы хорошо ориентируются в конкретной отрасли, то появление новых компаний в этой отрасли за счёт присоединения к рынку новых стран даст им больше возможностей по направлению своих инвестиций. Такие инвесторы могут оценивать риски казахских и украинских компаний из знакомой им отрасли ниже, чем риски, например, российских компаний из других, плохо просчитываемых отраслей.

Инвесторы всех стран приобретают существенные выгоды от слияния рынков. Общий рынок с единым доступом становится гораздо более ликвидным, причём здесь действует синергия: возможность продать бумаги в любой момент привлекает значимый слой новых инвесторов - как спекулянтов, так и «стратегов». Именно ликвидность рынка важна такому крупному слою инвесторов, как физическим лицам и банкам. Невозможность продать бумаги вне зависимости от цены в низколиквидные дни, например, на казахстанской фондовой бирже в день может проходить по 20-30 сделок, что очень мало для ликвидного рынка на едином рынке исчезает, и это даёт мощный импульс для прихода новых инвесторов во всех странах-участниках рынка.

Можно перечислить несколько дополнительных соображений, почему расширение рынка корпоративных долгов может быть выгодно украинским и белорусским предприятиям.

Российский бизнес имеет активное стремление расширяться за пределы государства за счёт скупки активов. Этому способствует наличие свободных ресурсов, стремление к выстраиванию вертикальных технологических цепочек, сравнительно более выгодные налоговые режимы в остальных странах ТС.

Если предприятие работает на российский рынок, например, украинское машиностроение, то инвесторам легче оценивать риски и перспективы этого предприятия.

Использовать накопленные Россией и Казахстаном финансовые ресурсы, сохраняя контроль над активами, можно несколькими способами. Один способ,  через государственный бюджет, привлекая внешние кредиты и распределяя деньги через институты развития, обычно наименее эффективный путь. Другой - привлекая деньги в коммерческие долги на открытом рынке.

В Украине и Беларуси есть настороженность относительно продажи пакетов акций российскому бизнесу. В то же время, размещение долгов не несёт таких рисков, и бизнес, продающий облигации российскому инвестору, не подвергается давлению со стороны отдельных националистически настроенных активистов и общественности.

С другой стороны, при невступлении в ТС открытие финансового рынка Украины для европейских банков может иметь несколько последствий:

Скупка европейскими банками банковской системы Украины. Чехия, Венгрия и частично Польша испытали на себе этот вариант. Первоначальный эффект будет положительным: приток дешёвых денег от материнских банков, падение ставок. Зато потом рынок станет высоковолатильным, как только на европейских рынках образуется недостаток ликвидности, ставки резко прыгают вверх, а кредиты становятся недоступными. Отрицательный эффект в том, что первоначальное резкое падение ставок включает в кредитную систему широкие слои предприятий и населения, через ипотеку, например. Затем, при росте ставок или кризисных явлениях в экономике, экономически значимая часть этих слоёв становится неплатёжеспособной, что влечёт не только экономическое, но и социальное напряжение.

Возникнет предпочтение финансирования долгов украинских предприятий, направляющих свою продукцию на экспорт в Европу, производство рапса, металлургия, АПК. При этом страдать будут предприятия, чей рынок сбыта - СНГ, т.е. обрабатывающая промышленность, машиностроение. Если таможенная граница для них закрывается, это привет к подавлению бизнеса на территории Восточной Украины и закрепощению «сырьевой структуры» украинской экономики, т.е. как раз к тому, чего Украина стремится избежать, сближаясь с ЕС.

В то же время финансирование с объединённого рынка ЕЭП будет направлено на те предприятия, чей рынок находится в ЕЭП, т.е. в машиностроение, что даст импульс модернизации производства в тех областях, которым это наиболее необходимо.

В заключение отметим, что объединение стран в общий рынок с общей валютой даст импульс к конвергенции ставок не только по коммерческим, но и по государственным долгам. Если стоимость коммерческих долгов в кризисный период достигала 70% в Украине, а в Беларуси в связи с валютным кризисом и сейчас держится на уровне выше 50%, то в рамках общего рынка на отдельные государства распространяются рейтинги наиболее надёжных из них, что хорошо наблюдалось на примере ЕС.