В России и во многих других странах правительства, регуляторы финансового рынка и инвесторы ищут альтернативные источники кредитной оценки. В России эта проблема особенно актуальна, о чем свидетельствует принятие специального закона и недавно одобренная Банком России идея создания российского рейтингового агентства, которое будет работать в рамках нового закона и в соответствии с лучшими международными практиками.

Президент Российской Федерации В. В. Путин 13 июля 2015 г. подписал Федеральный закон «О деятельности кредитных рейтинговых агентств в Российской Федерации, о внесении изменения в статью 761 Федерального закона «О Центральном банке Российской Федерации» и признании утратившими силу отдельных положений законодательных актов Российской Федерации», который устанавливает основные понятия рейтинговой деятельности и условия ее осуществления в России, а также определяет порядок аккредитации рейтинговых агентств. В этой связи имеет смысл посмотреть на историю создания рейтинговых агентств и оценить перспективы рейтинговой индустрии.

История создания международных компаний «большой тройки» - Moody's, Standard and Poors и FitchRatings - началась достаточно давно, но не настолько, насколько это может показаться. Первые две компании - лидеры на американском рынке, имеющие более чем столетнюю историю: первое исследование Генри Варнума Пура было опубликовано в 1860 г., а первый отчет Джона Муди - в 1900 г. Fitch Ratings же стал серьезным конкурентом относительно недавно: агентство образовалось в результате серии слияний и поглощений, начиная с покупки французским холдингом Fimalac небольшого английского агентства IBCA в 1992 г. Собственно Fitch Investors Services, прародительница которой была основана Джоном Фитчем в 1913 г., была приобретена только в 1998 г., и затем это имя стало уже брендом компании. Следовательно, у Fitch значительные европейские корни, и оно пользуется большей известностью в Европе и Азии, чем на американском континенте. Таким образом, в 1990-х гг. дуополия на рейтинговом рынке впервые была подорвана, образовалась «большая тройка» самых влиятельных международных рейтинговых агентств.

Вместе с тем на рынке появлялись и существовали региональные, или нишевые, агентства: например, Dominion Bond Rating Service - DBRS, было основано в 1976 г. в Канаде, а также A. M. Best, действующее на страховом рынке. Возникает вопрос, почему, особенно с учетом практически не сравнимой с другими видами бизнеса доходности - в 2014 г. операционная маржа у Moody's - 43%, новые глобальные конкуренты появляются чрезвычайно медленно?

Если применить классический анализ индустрии М. Портера, можно отметить, что основной причиной явились практически непреодолимые барьеры для входа, которые можно объяснить следующими обстоятельствами.

Первое - время для завоевания доверия. У агентств основной продукт - репутация. Репутацию долго завоевывать, и завоевывать ее нужно у пользователей рейтингов, а это инвесторы, которые владеют и распоряжаются в совокупности триллионами долларов. Это может занять годы и даже десятки лет. Немногие готовы столько ждать. Несмотря на высокую конечную прибыль, частные инвесторы не стремятся вкладывать в активы, которые приносят доход через 5-10 лет, есть более понятные им инвестиции.

Второе - экспертиза аналитиков, накопленные знания и методология. У рейтинговых агентств есть огромный актив, который не отражается на балансе, - накопленные знания, опыт и экспертиза профессионалов. Созданы и изданы десятки, если не сотни методологий, по самым разным отраслям и для разных инструментов, включая обычные облигации, гибридные инструменты, ипотечные ценные бумаги и т. д. Написаны и опубликованы десятки тысяч кредитных отчетов и исследований по различным эмитентам. Что касается методологии, все риск-менеджеры знают, что можно изобрести сложные модели по выставлению рейтингов, но насколько они правильные - никто не может сказать до того момента, пока не будет дефолтов. У глобальных агентств такая статистика есть, причем за много десятков лет, по большому количеству стран и по разным отраслям.

Третье и это неразрывно связано со вторым пунктом - глобальность бизнеса. Очень сложно заработать репутацию за рубежом, где эмитенты и инвесторы говорят на другом языке и есть своя географическая специфика. Инвесторы хотят сравнивать облигации, например, банков из Южной Африки с корпорациями из Америки и суверенными облигациями Индонезии, но, естественно, только очень немногие из них, если вообще кто-либо, обладает экспертизой по всем этим инструментам. Крупнейшие агентства за счет наличия аналитиков в этих странах, а также глобальной экспертизы могут предоставлять им такую услугу.

Четвертое - размеры самих агентств. Очень сложно вырастить компанию, сопоставимую по размерам с крупнейшими игроками - капитализации Moody's Corp и McGraw Hill, в которую входит S&P, составляют 233 и 29 мрлд дол. соответственно.

И наконец, последнее, но не самое маловажное - позиция самих агентств. Аналогично покупке Facebook компании WhatsApp за явно несоразмерную генерируемой прибыли сумму 19 млрд дол., крупные агентства внимательно смотрят на подрастающих конкурентов и в случае необходимости приобретают компании, не дожидаясь, пока конкуренция станет для них реальностью.

Так есть ли возможность создать альтернативу? Скорее да: опыт других аналогичных индустрий говорит о том, что вопрос развития конкуренции - это вопрос времени. Давайте посмотрим на пример аудита и консалтинга. В аудите есть «большая четверка» лидеров. В консалтинге, помимо трех компаний стратегического консалтинга, есть достаточно игроков, которые, может быть, не такие большие по размеру, но не менее уважаемые, например Roland Berger или Oliver Wyman. Опыт создания Fitch также говорит о том, что появление новых конкурентов неизбежно. Подрастающие молодые агентства дышат в спину лидерам: помимо «большой тройки», в Европе и США аккредитовано уже 24 и 7 агентств соответственно. В Китае активно действует агентство Dagong, которое вышло в том числе на российский рынок. В России в настоящий момент действуют четыре локальных рейтинговых агентства: «Рус-рейтинг», «Эксперт РА», Национальное рейтинговое агентство и AK & M.

Стоит сказать про альтернативу текущей модели рейтингового бизнеса, при которой за рейтинговые услуги платит эмитент. Данная модель стала доминировать относительно недавно - в 1970-е гг. Попытки возрождения варианта, при котором за рейтинг платит инвестор, пока не увенчались успехом. Эта модель несет в себе зеркальный конфликт интересов, когда агентство теоретически может занижать или завышать рейтинги в зависимости от наличия у инвестора открытой позиции или интереса к покупке или продаже рейтингуемой ценной бумаги. Аккредитация одного из самых известных агентств, работающих по этой системе - американского Egan-Jones, - была временно приостановлена регулятором по отдельным видам рейтингов вследствие обнаруженного конфликта интересов - было несколько случаев, когда аналитики владели рейтингуемыми ценными бумагами и предоставления недостоверной информации при регистрации. Также данная модель предполагает некую степень общего блага для инвесторов, а для этого необходимы или координация со стороны всех инвесторов, что, по-видимому, маловероятно, или добровольный налог, что также кажется скорее виртуальной перспективой.

Представляется, что возможны два варианта развития событий и создания альтернатив. Первый - частные инвестиции, например, проект создания российского рейтингового агентства с первоначальными вложениями в капитал участников финансового рынка: банков, корпоративных эмитентов, страховых и управляющих компаний. При этом самое главное - сохранить независимость агентства от возможного влияния акционеров и эмитентов, в частности, путем ограничения участия в капитале в 5% - должно на практике стать реальным ограничителем от вмешательства в аналитическую деятельность. Определенную гарантию независимости от внешнего давления получателей рейтингов дает поддержка данной инициативы со стороны Банка России. Также чрезвычайно важна компетентность сотрудников, профессионализму которых участники рынка и инвесторы должны доверять. В мировой практике по пути органического роста идет Dagong, присвоивший недавно рейтинги российским компаниям и банкам, а до этого открывший дочернее агентство в Европе. Путь слияния компаний в свое время прошел Fitch.

Второй вариант - создание наднационального агентства. Поскольку крупнейшие игроки исторически ориентированы на рынки США и Европы, а мир существенно изменился за последние два десятилетия, развивающиеся страны явно недостаточно представлены на рейтинговом поле. Например, страны БРИКС создали Новый банк развития и Пул условных валютных резервов, основан Азиатский банк инфраструктурных инвестиций, реализованы другие инициативы на финансовых рынках, но на развивающихся рынках по-прежнему нет авторитетных и независимых источников оценки рисков на межстрановом уровне. Следует сказать, что создаваемое российское агентство первоначально сможет работать скорее на локальном рынке, для роста и завоевания доверия международных инвесторов потребуется время и качественная и кропотливая работа. Также должны соблюдаться лучшие практики корпоративного управления, поскольку рейтинговая индустрия очень чувствительна к репутационным рискам.

В. С. Маркелов, - советник первого заместителя Председателя Банка России