РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 
 
 
Новости
 
 
 
 
  Просмотров 10813 -  |  
Шрифт


Сценарии распада еврозоны: выход Греции, Греции-Португалии 
Мы выделяем два сценария: «поздний дефолт» и «ранний дефолт». Возможно в ЕС понимают, что выход Греции или Португалии на запланированные траектории долга в ближайшее время невозможен. На это даже есть определенные намеки в отчете МВФ по Греции от 16 марта, в частности указывается, что среди стран, пошедших по пути «внутренней девальвации», ни одна не достигла цели, а те страны, которые продолжают следовать этому пути, страны Прибалтики, вынуждены иметь дело с сильной рецессией. МВФ отмечает, что в Греции нет необходимых элементов успеха - контрциклической фискальной политики, возможности повысить госдолг на время реформ. 

В этих условиях, с учетом исторического опыта, в ЕС выигрывают время для завершения структурных реформ в других странах, в частности в Испании и Италии, и укрепления финансовой системы Европы. Выход Греции будет оттягиваться до полного завершения создания Механизма Европейской Стабильности - ESM лето 2012-2013 гг. и проведения рекапитализации банков еврозоны с повышением уровня капитала, июль-сентябрь 2012 года.

Вначале мы рассмотрим сценарий раннего дефолта, который может происходить как беспорядочный, так как события весны 2012 года пока, по-нашему мнению, развиваются именно по этому сценарию.

Ранний дефолт
Текущая макроэкономическая ситуация и последние события показывают, что Греция может стать первой вышедшей из еврозоны страной, несмотря на то, что не имеет первичного профицита бюджета. Так, по последним майским прогнозам экономистов еврокомиссии, Греции уже не удается попасть в цель по первичному профициту бюджета в 2013 году, если она не решится на дополнительные меры бюджетной экономии в ближайшее время: вместо таргета в +1,8% ВВП, её ожидает дефицит на уровне 2% ВВП.

МВФ требует жестко следовать целям, «тройка» продолжает помощь. Греция соглашается на эти условия, что приводит к массовому недовольству проводимыми реформами, с ростом влияния сторонников выхода из еврозоны после выборов в апреле 2012 года. Перспективы роста еще более ухудшаются, а реформирование затрудняется.

Недовольство реформами уже вылилось в неспособность сформировать коалицию в парламенте Греции, назначить премьер-министра. Возникли опасения прихода к власти противников идеи бюджетной экономии, которые полагают, что Греция может смело повышать госрасходы, так как опасения распространения негативных последствий выхода Греции из еврозоны заставят европолитиков финансировать Грецию и в будущем.

МВФ, в очередной раз констатируя факт нарушения нормативов, либо намекает, либо открыто заявляет об отказе в выделении очередного транша помощи. Произойти этот отказ может уже летом-осенью 2012 года.

В прессе стали появляться высказывания высокопоставленных чиновников ЕС и отдельных стран о том, что выход Греции, в принципе, возможен, а сам выход стал активно обсуждаться. Намеки на отказ в помощи уже поступили от Ангелы Меркель, потребовавшей жесткого следования согласованному плану сокращения госрасходов. Директор МВФ, Кристина Лагард заявила, что «МВФ должен быть технически готов к выходу Греции». Из 4,2 млрд. евро, одобренных для распределения в мае 2012 года «тройка» приняла решение придержать выделение 1 млрд. евро до июня, когда появятся новые оценки потребностей Греции в финансировании.

Население Греции, предвещая близость дефолта и девальвации, начинает «набег на банки», в стране начинается финансовый кризис. Закрывается счет операций с капиталом, объявляются банковские каникулы. Греция отказывается от евро, выходит из ЕС и переходит на старую валюту. Сама формальная процедура предполагает уведомительный характер, при этом стороны договариваются об условиях последующего сотрудничества. Неуспех с формированием правительства привел к падению депозитов только за два дня, 14-15 мая, на 700 млн. евро или на 0,75%.

Рынки обращают внимание на другие страны, Португалия, Ирландия, а так же на страны с потенциальными проблемами, как Испания. Стоимость их долга падает. Снижение стоимости долга этих стран может произойти и из-за того, что, например, испанские банки с ноября 2011 года довели свои вложения в гособлигации Испании до 263 млрд. евро, увеличив их на 47% и используя часть в качестве залога по двум LTRO. Желание монетизировать долг в активы в евро на опасениях выхода страны из еврозоны, может спровоцировать распродажи активов, номинированных в евро, что станет дополнительной причиной срабатывания второго триггера - рост доходностей.

Италия и Испания не успевают имплементировать структурные реформы и вынуждены реструктуризировать государственные долги не позднее, чем в 2013 году. Возможно, также выходят из еврозоны. Ситуация может быть ухудшена банковским кризисом. Кризис распространяется на Францию и Бельгию, которые также будут вынуждены прибегнуть к реструктуризации долга.

Важный момент с реализацией триггеров состоит в том, что проблемные страны окажутся неспособны осуществить выплаты частным кредиторам. Программы реструктуризации по данным Goldman Sachs приводят к росту доли долга, на балансах национальных центральных банков и пенсионных фондов. Таким образом, возникает ощущение, что решение о дефолте скорее политическое, а не экономическое. Не исключен сценарий выборочного дефолта Греции, Португалии, Ирландии. Этот сценарий предусматривает меньший эффект домино на рынки долга других стран, что важно для стабильности в Италии и Испании, где большая доля госдолга на балансе у частного сектора. В этом случае можно избежать распада еврозоны.

Другой вариант быстрого распада еврозоны предполагает срабатывание триггера банковского кризиса в Испании и Португалии, слабую реакцию со стороны ЕЦБ. Тогда рост напряженности в финансовой сфере и риски новых банкротств банков не находят должного ответа со стороны Европейского банка, ставящего во главу угла идею стабильности цен и фискальной консолидации, как способ решения проблем еврозоны, вместо очередного раунда монетарного ослабления. В этом случае наиболее реален выход из еврозоны Греции, в меньшей степени Испании.

Поздний дефолт
Если следовать этому сценарию, то потребуется дополнительное вмешательство ЕЦБ ближе к концу года для очередного разрешения кризиса на денежном рынке, если не в виде третьего LTRO, то в виде расширения программы покупок облигаций Испании на долговых рынках. Греция не выйдет из еврозоны до конца 2013 года, когда пройдут выборы в Германии осенью 2013 года и завершатся структурные реформы в Италии и Испании. Чтобы оттянуть время, ЕЦБ вполне может пойти на дальнейшие меры по денежной накачке экономики. Последняя негативная статистика о ситуации в экономике еврозоны, снижение индексов PMI в апреле и промпроизводства в марте повышает вероятность такого развития событий. Здесь не только Греция может оказаться первой вышедшей страной. Это может быть также Португалия.

После выборов в Германии осенью 2013 года в течение некоторого времени, после очередного нарушения нормативов «тройки», МВФ отказывает в предоставлении очередного транша. Население, ожидая дефолта и девальвации в Греции начинает «набег на банки».

Выход Греции может активизировать второй триггер и спровоцировать выход Португалии и Ирландии, а так же, возможно, реструктуризацию долга Испании и Италии с интервалом в полгода-год , в середине-конце 2015 года. Прибегнут ли Италия и Испания к списанию части долга или его реструктуризации, будет зависеть от агрессивности ЕЦБ в предоставлении ликвидности и в наполнении фонда ESM, сам размер фонда скорее всего будет увеличен. Таким образом, продолжение политики снижения ставок со стороны ЕЦБ, третье LTRO определенно являются тригерами этого, более «позитивного», сценария распада еврозоны.

Последствия для стран «ядра»
Сама по себе экономика Греции слишком мала, чтобы выход её из еврозоны, корректировка её относительных цен к другим странам при девальвации, рост инфляции, более глубокая рецессия оказали ощутимый негативный эффект на крупные экономики еврозоны. Однако, косвенный эффект дефолта Греции, а затем и Португалии, Ирландии может оказаться существенным и будет проявляться в росте доходностей на рынке по суверенным долгам. Это окажет два эффекта на страны «ядра»: во-первых, возникнут проблемы с рефинансированием долга даже у благополучных стран, таких как Франция, во-вторых, произойдет снижение уровня капитала у банков из-за изменения стоимости облигаций на балансах, дефолтов одних стран и падения цены долгов других стран. Здесь свою поддержку финансовой системе оставшейся еврозоне должны оказать ESM и более высокий уровень капитала у банков с лета 2012 года, а также трехлетние кредиты ЕЦБ. Последние стресс-тесты в Европе не рассматривали сценарий распада еврозоны. Тогда тесты не прошли 8 банков из 90, и 16 оказались на грани порога в 5% капитала от активов.

Другая проблема - дисбалансы в системе расчетов между национальными центральными банками TARGET. Бундесбанк Германии уже призвал ЕЦБ обратить внимание на рост дисбаланса в системе расчетов между национальными банками еврозоны на сумму 500 млрд. евро в пользу Германии. Как показали Bornhorst, F. и Mody. A., в основе возникшего дисбаланса, изменение потоков капитала в еврозоне после кризиса 2008 года. Рост притока капитала в Германию из стран GIIPS сопровождался накоплением на балансе Бундесбанка требований к ЦБ стран периферии, что являлось отражением предоставления нацбанкам денег, без которых у коммерческих банков в периферии из-за оттока капитала возникли бы проблемы с ликвидностью. Распад еврозоны с неизбежностью ставит вопрос о том, с активами какого качества на балансе останется Бундесбанк? Как нацбанки вышедших стран будут рассчитываться с Бундесбанком по своим обязательствам в евро?

Система TARGET имеет целью сглаживание потребностей нацбанков в ликвидности, то есть предполагает сбалансированность в среднесрочном плане, чего пока не наблюдается. Рост рисков развала еврозоны способен в этой ситуации привести к тому, что Бундесбанк вместо того, чтобы одобрить смягчение денежной политики, напротив, потребует от ЕЦБ её ужесточения, например, лоббируя повышение качества активов, которые предоставляют нацбанки в залог в системе TARGET, что еще более спровоцирует ухудшение ситуации в экономиках периферии. ЦБ Германии придется из-за этих дисбалансов нести основной вес расходов.

Влияние на нефинансовый сектор ядра еврозоны будет оказываться не столько по торговому каналу, сколько по финансовому на фоне общего роста напряженности на финансовых рынках, выражающемся в повышенном спросе на ликвидность, кредитном сжатии, распродаже банковских активов. Трудно предсказывать конкретные величины, так как они будут условны не только на величину эффектов, но и на быстроту и степень вмешательства ЕЦБ в разрешение кризиса.

Неизбежное следствие распада еврозоны - ослабление евро относительно основных валют. И хотя мы считаем, что уменьшенная еврозона в долгосрочной перспективе будет иметь более сильный валютный курс, чем сейчас, но краткосрочная динамика евро будет негативной, особенно при сценарии раннего распада. В этом случае мы ожидаем ослабления евро до 1,15-1,20 долларов за евро к концу 2012 года. Если же этот сценарий не реализуется, а реализуется сценарий упорядоченного позднего распада в конце 2013 года, то времени евро ослабнет краткосрочно до 1,23-1,25 с последующим выходом на 1,3-1,35 долларов за евро.

 

 

Назад

 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................