РОССИЯ
США
ЕВРОПА
АЗИЯ И АФРИКА
ЮЖНАЯ АМЕРИКА
БЫВШИЙ СССР
Статьи
 
 
 
Новости
 
 
 
 
  Просмотров 10377 -  |  
Шрифт


Долговые рынки США в 1-м и 2-м кварталах текущего года стабилизировались: разница в спрэдах далека как от показателей августа-сентября 2011г., так и от уровней ДО прошлогодних потрясений, конец 2010 - начало 2011 г.. В частности, спрэд CDS, рассчитываемый по индексам S&P/ISDA по долговым инструментам инвестиционного и спекулятивного уровней в США находился в мае-июне в районе 458 б.п., что близко к среднему за 1-й квартал 445 б.п. и соответствует уровням 2009 года, однако заметно ниже, чем в сентябре- ноябре 2011 г. Рассмотрим также индекс, отслеживающий динамику доходности американских облигаций с рейтингом BBB к доходности US Treasuries- тут ситуация схожая. Спрэд подвержен незначительным колебаниям в последние месяцы и далек от пиковых отметок 2008г., однако находится в последние месяцы повыше уровней 2010 - начала 2011 г.

Тем самым, общее состояние долговых рынков США, несмотря на ощутимую коррекцию на фондовых и товарных рынках, можно оценивать как стабильное - рынок учел в доходностях спекулятивных инструментов все актуальные риски, в первую очередь, из Европы и банковской сферы.

Отметим, что ситуация собственно в Европе складывается сложнее. Так, индекс iTraxx Europe 5Y сейчас находится на максимумах с августа-сентября 2011г. и с 2008г., отражая высокие премии за кредитный риск крупнейших корпоративных заемщиков региона. Данная ситуация в целом выглядит закономерной, поскольку европейский долговой кризис является центральным событием и фактором риска для рынков #1.

Markit/iTraxx Europe Crossover Index, отслеживающий динамику спрэдов CDS 50 крупнейших компаний Европы не инвестиционного уровня рейтингов, находится на повышенных отметках, однако далек от пиков 2008 г. Таким образом, распродажи затронули преимущественно сегмент бумаг инвестиционного уровня, что является следствием не только ухудшения экономической конъюнктуры региона, но и ликвидации позиций крупными участниками - преимущественно европейскими банками.

Не удивительно, что состояние долговых рынков Европы оказалось более подверженным влиянию развивающегося кризиса и расширения спрэдов суверенных заемщиков, что оказывает повышательное давление и на спрэды по «корпоратам».

Стоимость CDS суверенных заемщиков группы GIIPS поступательно растет на фоне потери доверия инвесторов к платёжеспособности стран этой группы. Заметно сузились за последнее время лишь премии по бумагам Португалии на фоне прогресса в снижения госдолга и приведения параметров бюджета в соответствие с требованиями европейских государственных кредиторов. Впрочем, эта страна все равно остается отрезанной от рынков. Кроме того, ситуация осложняется тем, что решением португальского суда была блокирована одна из ключевых инициатив правительства, направленная на выполнение фискальных требований, сокращение надбавки к зарплате госслужащих. Таким образом, ситуация в Португалии остается не менее сложной, чем в других странах группы GIIPS, несмотря на временный всплеск оптимизма.

В конце июня состоялся очередной евросаммит, итоги которого привели к краткосрочному подъему на рынках. Впрочем, отметим, что предложенные на саммите Европы решения являются лишь «наметками» будущих действий, и вопросы их практической применимости и сроков реализации остаются открытыми.

Таким образом, говорить об ослаблении долгового кризиса в Европе пока нет возможности - маховик постепенно раскручивается, все больше стран теряют доступ к долговому рынку и не имеют возможности финансировать дефицит бюджета через новые заимствования, единственным спасением становится обращение за помощью к «тройке» надгосударственных кредиторов, выдвигающих очень жесткие условия, что де-факто означает потерю части суверенитета относительно государственных финансов. Уже пять стран - Греция, Португалия, Ирландия, Кипр и Испания, последняя, пока для рекапитализации банковского сектора обратились за помощью в ЕС. В числе ожидаемых событий, обращение в ЕС с полной «капитуляцией» сначала Испании, а в перспективе и Италии.

Доходности по облигациям 3-ей Италии и 4-ой Испании по величине экономики Европы достигли критических отметок, и малейшее ухудшение ситуации в госфинансах может вовсе отрезать их от доступа к долговому рынку. Отметим, что эти страны предпринимают попытки привести бюджеты в соответствие с требованиями ЕС, однако не только высокая долговая нагрузка на суверенном уровне представляет собой проблему. Основная проблема Испании - состояние банковского сектора. Существенно повлияло на него динамика ипотечного рынка, который переживает сильнейший спад, что сказывается на высоких уровнях просрочки по выданным кредитам, уже около 9% активов и снижающихся ценах залогов.

Разрастание негативного информационного фона в СМИ привело многие банки Европы к сокращению депозитной базы, породив кассовые разрывы в условиях практически парализованного рынка МБК. По формальным параметрам рынок МБК остается в приемлемом состоянии, однако проблема в том, что классические индикаторы, типа LIBOR, как выяснилось, уже не являются адекватными бенчмарками и не вполне отражают общее состояние рынка, показательным стало дело Barclay's. Причина в том, что разница в стоимости и просто доступности фондирования для крупных, средних и мелких банков очень существенная, а, значит, банковская система, например, Испании, представленная сотнями средних и мелких кредитных учреждений, все более неустойчива.

Немаловажной также является общая проблема европейского финансового сектора, связанная с негативной падением стоимости торгуемых активов.

Прекращение доступа к общеевропейскому межбанковскому рынку вынудил испанские и итальянские банки искать другие источники фондирования. Основным инструментом стали залоговые аукционы ЕЦБ по предоставлению среднесрочной (MRO) и долгосрочной ликвидности (LTRO), проведенные в декабре 2011 г. и феврале 2012 г. В рамках этих программ испанские банки заняли в общей сложности более 250 млрд. евро, или 25% от общего количества выданных по LTRO (LTRO1&2: 1018.5 млрд. евро) кредитов. Итальянские банки заняли у «кредитора последней инстанции» еще 200 млрд. евро, или около 20% от общего объема аукционов LTRO.

Ликвидность банкам кризисных стран предоставлялась также через межбанковскую платежную систему Европы TARGET2, построенную на основе SWIFT. Ключевым кредитором этих банковских систем в TARGET2 стали банки Германии и, в том числе, Bundesbank: их требования к контрагентам в системе возросли до 729 млрд. евро в начале июля. Это примерно 14% ВВП страны.

Таким образом, отсутствие на данном этапе развития событий по шоковому сценарию является почти исключительно следствием усилий ЕЦБ и Бундесбанка.

Что касается общего exposure Германии на экономики периферии, то объем чистых инвестиций в эти страны достиг 1 трлн. евро в начале 2012 г., ок. 20% ВВП. Средства преимущественно концентрированы в Италии, Испании и Ирландии. Отметим также, что эта цифра не включает обязательства банков периферии перед банками Германии по системе TARGET2. Таким образом, по последним данным размер exposure Германии на «периферию» достиг 1,7 трлн. евро. Основная опасность, таким образом, состоит в том, что кредиты германских банков могут превратиться в реальные убытки в случае возможного распада еврозоны. Таким образом, состояние банковского сектора ЕС, основной тревожный фактор.

Большинство рыночных экспертов склоняется к тому, что Испания и Италия обратятся за помощью к ЕС в текущем или следующем году. Пока эти страны сохраняют доступ к рынкам, однако усугубление банковского кризиса может привести к понижению их кредитных рейтингов до «мусорного» уровня, что закроет им доступ к финансированию. Не исключено, что в течение года вновь будет поднят вопрос об исключении Греции из еврозоны, страна не способна выполнить взятые на себя обязательства, возможно, что перспективы этого прояснятся после визита представителей «тройки» кредиторов в эту страну в сентябре или декабре. Кроме того, большинство инвесторов разделяет точку зрения о том, что Португалии и Ирландии, видимо, потребуются дополнительные программы финпомощи, их долг/ВВП может превысить 130% в 2013-2014 гг..

ЕЦБ проводит умеренно проактивную политику. Правда, стараясь при этом избегать «неконвенциальных» мер, вроде QE. На последнем заседании в начале июля банк понизил ключевую ставку на 25 б.п. до исторического минимума 0,75%; депозитная ставка была понижена до нуля. Эффект от понижения последней ставки возымел эффект уже в середине июля: объем депозитов на счетах ЕЦБ снизился сразу до 324,7 млрд. евро по состоянию на 12 июля, что является минимумом с декабря 2011 г., т.е. близко объему, наблюдавшемуся до первого LTRO. На наш взгляд, эта тенденция смогла бы оказать умеренно-положительное влияние на рынки рисковых активов. Однако, учитывая краткий эффект от LTRO, рецессию в Европе и остающиеся повышенными доходности на ключевых долговых рынках, ЕС, США, мы уверены в небольшой по длительности поддержке для рынков последних решений ЕЦБ.

Интересной в этой связи является развитие динамики доходности суверенных облигаций Германии, а также казначейских облигаций США. На протяжении последних месяцев мы видели серьезный уход от риска, что подпитывало снижение доходности по безрисковым облигациям в отсутствие других сопоставимых альтернатив для размещения средств банками и инвестиционными фондами. Единственной сопоставимой по качеству альтернативой являлось размещение средств на депозиты ЕЦБ по ставке 0,25% годовых. После обнуления депозитной ставки в ЕС глобальные банки могут более активно заняться поиском других вложений, в частности на рынках корпоративных и суверенных облигаций Европы, а также товарных активов и рынков акций.

На наш взгляд, малейшее улучшение новостного фона по Европе и снятие рисков сильного замедления глобальной экономики может «развернуть» многомесячный тренд на рынке Bunds и Treasuries, и доходности по бумагам без подпитки стимулов от центробанков могут вновь начать повышаться. Однако мы не ожидаем в ближайший квартал сильных движений на этих рынках. Отток с депозитов ЕЦБ в сочетании с понижением ключевой ставки может вызвать дальнейшее ослабление курса евро относительно доллара США. На наш взгляд, позиции европейской валюты в ближайшие пару месяцев могут остаться слабыми - европейская валюта, в связи с обнулением депозитной ставки ЕЦБ, видимо, станет валютой фондирования, так, ставки LIBOR в евро впервые опустились ниже соответствующих по срокам LIBOR в долларах. Однако мы не исключаем, что после завершения основной волны оттока средств банков из ЕЦБ курс евро может частично отыграть потерянные позиции.

Помимо развития долгового кризиса, Европа переживает также кризис экономический. Так, европейские PMI закрепились на рецессионной территории, в июне даже PMI в промышленности Германии ушел ниже 50 пунктов, а индексы деловой активности Италии и Испании существенно ниже пороговой отметки 50, что указывает на глубокую рецессию этих экономик. Спад промпроизводства и сокращение деловой активности является следствием распространения рецессии, в первую очередь, с юга европейского региона.

Индекс Citigroup Economic Surprise по Европе опустился к минимумам с сентября2011г. На наш взгляд, в ближайшие кварталы нет возможности говорить об устойчивом восстановлении экономик еврозоны, а значит, положительный экономический сюрприз едва ли будет реализован. Италии и Испании в текущем году предстоит погасить около 10% от общего объема выпущенного госдолга. Однако пик выплат этих стран приходится, в основном, на следующий год.

До конца текущего года Италия должна погасить/рефинансировать примерно 221 млрд. евро, что соответствует 5% ВВП страны 2011. В целом, сумма - на первый взгляд «подъемная», однако ситуация ухудшается тем, что стоимость обслуживания долга растет на фоне развития долгового кризиса в регионе. Спад ВВП страны в текущем году, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, составит 1,95%, а в следующем году - всего лишь 0,2%. Показатели бюджетного дефицита более чем комфортные и в целом даже соответствуют Пакту ЕС, менее 3%.

Ситуация в Испании несколько сложнее. До конца текущего года Испании предстоит погасить госдолг в размере 94,7 млрд. евро, что эквивалентно 6,4% ВВП 2011 г.. Финансовое положение Испании выглядит относительно стабильным, параллели с ситуацией в Греции пока явно не прослеживаются. Так, текущее соотношение госдолг /ВВП составляет 68,2%, что является далеко не критическим показателем. Спад ВВП в текущем году, согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, составит 1,7%, а в следующем году - всего лишь 0,7%. Хуже цифры по бюджету: планируется, что в т екущем году его дефицит составит 6,15%, а к 2013г. - сократится до 4,7%. Неблагоприятна ситуация с безработицей - ожидается, что в текущем году она составит 24,6%, а в следующем вырастет еще на 1 п.п. до 25,6%.

Большим риском Испании, очевидно, помимо всего прочего, является сложная структура государственной власти, большая степень автономии ряда проблемных регионов может свести на нет все усилия центрального правительства по улучшению ситуации в экономике и кризис банковской системы, обремененной «плохими» долгами.

Банки Испании в незавидном положении. Объем неработающих резервов в банковской системе Испании повысился за 2,5 года с 4.1% до 5.3% по официальным данным, причем банки также испытывают серьезный отток вкладчиков. Основной альтернативой депозитам в банках Испании, да и всех стран GIIPS для граждан являются вложения в надежные банки, в первую очередь, Германии: последние ускорили прирост депозитной базы в последние месяцы.

По сути, до сих пор отток депозитов и убытки по портфелю, ипотечные кредиты, торгуемые финансовые инструменты испанских банков покрывался за счет привлечения средств по LTRO от ЕЦБ и финансирования через Target2. Однако эти источники фондирования едва ли можно назвать устойчивыми, а размер убытков может продолжить расти. Практически никто из рыночных экспертов не сомневается, что 100 млрд. евро для рекапитализации нескольких крупных банков Испании, что было одобрено на последней встрече Еврогруппы, является лишь началом масштабной программы помощи финсектору, а национализация Bankia и консолидация мелких и средних банков - первыми шагами.

По нашему мнению, текущая фаза кризиса в Европе - это в несколько меньшей степени кризис госдолга и в большей - кризис банковской системы, что вызывает, учитывая размер банковских систем Испании и Италии, например, активы двух крупнейших банков Испании превышают ее ВВП, опасения волны быстрого роста долговой нагрузки на суверенном уровне из-за программ спасения крупнейших банков, многие из которых - «too big to fail». И решения саммита ЕС о вовлечении в процесс рекапитализации общеевропейских фондов, не очень больших по планам, но еще и до сих пор не имеющих реальных капиталов на этом фоне выглядят полумерами. Учитывая опыт Ирландии и последствия bailout'a банков этой страны, последствия для Испании, например, могут быть печальными для мировой финансовой системы.

Одна из основных причин для беспокойства в отношении банков GIIPS - это высокая доля депозитов до востребования в банковской системе. Так, в Испании порядка 30% от общего объема вкладов находятся на условиях «до востребования», в Италии таких вкладов 48%, а в Португалии - 21%. По оценкам Citi, банки GIIPS могут лишиться порядка 90-340 млрд. евро в случае выхода Греции из еврозоны. В результате могут быть созданы колоссальные кассовые разрывы, следствием образования которых может стать продажа активов, сокращение кредитования, что усилит спад в экономике и банкротство/спасений со стороны ЕС.

Сомнения в устойчивости банков не только периферии, но и ЕС в целом остаются: данные BIS показывают, что многие банки в ЕС имеют меньшие резервы по сравнению с 2008-2011 гг., а также чем США и Великобритания. Для прекращения оттока депозитов и снижения рисков по банкам государства Европы стремятся создать единую систему страхования вкладов, что было одной из тем завершившегося в июне саммита ЕС. Есть сомнения, что интеграционные процессы в финансовой системе, которые намерена запустить еврозона, смогут быть доведены до конца и смогут снизить рыночные риски в ближайшие кварталы. Основными причинами являются следующие:

Ряд ключевых институтов находятся под контролем правительств. Страны еврозоны вряд ли захотят потерять контроль над банками, так как они выступают основными покупателями госдолга.

Банки ЕС нуждаются в рекапитализации для обеспечения необходимых резервов, а создание резервов снизит чистую процентную маржу. При текущем состоянии рынков банки: а) могут быть не в состоянии рекапитализироваться в большом объеме и б) массовое создание резервов ударит по отношению инвесторов к банкам и отразится, например, на стоимости долга.

Система гарантирования вкладов может не спасти от оттока депозитов, т.к. спасает отдельные банки, но не систему в целом, кроме того, не гарантирует крупные вклады и корпоративные средства.

 

Назад

 
       АНАЛИТИЧЕСКАЯ ЛЕНТА      --------

Экономика Швеции
  
.........................................................................

Экономика Ирландии


........................................................................


Экономика Нидерландов
 

.........................................................................

Экономика Германии
 

........................................................................

Экономика Финляндии
   
........................................................................

Экономика Польши


........................................................................

Экономика Франции


........................................................................

Экономика Норвегии

........................................................................

Экономика Италии


........................................................................

Экономика  Англии 

.......................................................................

Экономика Испании
.........................................................................

Экономика Дании


.......................................................................

Экономика Турции


.......................................................................

Экономика Китая


.......................................................................

Экономика Греции

......................................................................

Экономика США
 
.......................................................................

Экономика Австрии

......................................................................

Экономика России


.......................................................................

Экономика Украины


........................................................................

Экономика Кипра

.......................................................................

Экономика Израиля

.......................................................................

 Экономика Японии


......................................................................

 Экономика Индии


......................................................................

Экономика Европы


......................................................................